招商银行首席经济学家：推动消费回升，探讨直达居民部门的政策组合

“三季度经济数据超市场预期，表现出两个显著特征。一是消费对经济增长的贡献率明显高于疫情前，二是最终消费增长高于社零消费，反映出服务消费的补偿性释放。但在低收入增长背景下，消费高增长的可持续性存疑。总体来看，与发达国家的疫后修复进程相比，我国实际消费与疫前趋势水平仍有缺口。

提升居民消费是当前中国经济的核心问题。反思现有政策工具，我国直达居民部门的转移支付工具数量少、规模小。研究发现，直达居民部门的转移支付具有较高的财政乘数，政策效果显著优于向企业部门、地方部门的转移支付。过去几年，主要发达经济体的实践也证明了这一点。

因此，提振消费要更加关注居民部门，更加聚焦居民部门。在外需萎缩、政府过紧日子的背景下，扩大内需不能再走扩大投资的老路，建议宏观经济管理部门重构一套以家庭部门为本的一揽子转移支付工具，包括税收、补贴、救济等，致力于推动居民消费回升。

—— 丁安华招商银行首席经济学家

* 本文整理自作者在 2023 年 10 月 22 日的 CF40 宏观政策季度报告会第 57 期暨 “双周圆桌” 第 418 期 “如何推动消费回升” 上所做的主题演讲，有删节。文章仅代表作者个人观点，不代表 CF40 及作者所在机构立场。”

讨论如何推动居民消费回升，对中国经济具有重要的理论和实践意义。从理论上讲，主流学术观点基本都支持进一步提升消费，但在实践中，政策工具依然偏好投资拉动。因此如何理解消费在经济中的作用？该用什么样的政策、方法、途径推动消费？仍需构建共识。

招商银行研究团队，这些年致力于构建一个自上而下的分析模型，以此判断商业银行的经营趋势和发展战略。作为零售领先的商业银行，我们特别关注消费增长问题，尤其是信用卡业务。实际上，信用卡收单的数据颗粒度很细，招行信用卡本身也处在国内领先地位，因此招行信用卡数据可以在某种程度上反映居民的消费增长趋势，也可以印证官方统计数据。近几年由于消费形势并不乐观，国内主要银行的信用卡业务都面临经营压力。基于此，我根据工作中的体会和研究的观察，分享两方面内容。

当前消费复苏的进程和意义

三季度经济数据超市场预期。万得和彭博一致预测三季度同比增速在 4.4%-4.5%，实际增速为 4.9%。数据公布后，国内外经济分析师纷纷上调中国全年经济增速的预测至 5.2% 左右。

但一般民众对于经济增长的 “体感温度” 依然偏冷，原因在于 GDP 平减指数为负，而民众所感受到的薪资、收入、盈利和股价都是名义值。根据测算，三季度实际 GDP 增速 4.9%，GDP 平减指数-0.9% 左右，因此三季度名义增速为 4% 左右。

消费数据方面，表现出两个显著特征。一是最终消费对经济增长的贡献率高于疫情前，今年一至三季度最终消费对 GDP 增长的贡献累计达 83.2%，其中三季度为 94.8%，远远高于疫情前同期水平。二是最终消费增长高于社零消费，反映出暑假期间社交、出行等服务消费的补偿性释放。

图 1：消费数据表现出两个显著特征

疫后首个暑期消费需求明显释放，这既有去年低基数效应，亦有对上半年消费偏低的补偿效应，可能存在超调。一是最终消费对 GDP 增长贡献率 94.8%，超出疫前三年中枢 34 个百分点；二是居民消费倾向逆季节性反弹至 69.8%，高于疫前三年均值 2.5 个百分点。

图 2：疫后首个暑期消费需求明显释放

不过，低收入增长背景下，消费高增长的可持续性存疑。三季度人均消费支出环比超季节性转正至 13.2%，高于疫前三年均值 6.7 个百分点；累计人均消费支出增长 8.6%，高于人均可支配收入 5.2% 的增速。换言之，人均消费支出的高增长，是在可支配收入增长偏低的背景下实现的，这与疫情前人均可支配增长高于消费性支出的历史惯例不同。问题在于，收入增长放缓背景下，消费支出高增长能否持续？这值得讨论。

图 3：疫后消费支出增长高于人均可支配收入增长

服务消费方面，相对商品消费而言，服务消费表现相对强劲，尤其是与社交相关的餐饮服务消费表现亮眼，说明社交活动的恢复拉动了餐饮服务的强劲表现。从旅游消费看，国庆期间人流已经恢复，相比 2019 年增长 4.1%；但人均旅游消费比 2019 年下降 2.5%，呈现出人流多花钱少，旅游人次与人均消费背离的情况。今年五一和端午假期也表现出同样的特征。

图 4：服务消费出现补偿性恢复

商品消费方面，必选生活品的消费恢复增势较好，如食品、日用品、药品等；服装、珠宝消费增速企稳。问题主要存在于房地产相关行业和汽车、通讯器材行业。家电、家居、装修等地产后周期消费深陷收缩，剔除基数效应后的两年复合增速仍然处在低位；汽车销售受补贴和促销政策提振，走势相对较好；通信器械低位企稳。

图 5：部分商品销售额两年复合增速

总体来看，与发达国家的疫后修复进程相比，我国实际消费与疫前趋势水平仍有缺口。今年社零名义增速要达到近 9% 才能弥补这一缺口。目前看来，这一假设偏乐观。从美国个人消费支出情况看，美国个人名义消费远高于疫前趋势水平。即使剔除通胀因素，美国实际消费也实现了强势的趋势回归。

构建直达居民部门 消费刺激政策工具箱

我们讨论提振消费，并非仅是回归趋势水平，而是在讨论中国经济面临的长期、根本性的问题，即在双循环格局下如何改变中国的储蓄消费结构，进而调整投资与消费的关系，重构中国经济宏观恒等式。这就需要构建系统性支持居民消费的转移支付政策工具箱。

我们要反思现有的直达居民部门的转移支付工具。在我国特定语境下，财政转移支付主要指中央财政与地方财政的转移支付。但广义上讲，转移支付其实也包括对企业和居民部门的转移支付，我们今天讨论后两种类型。总的来说，相对企业部门而言，我国直达居民部门的转移支付工具不仅数量少，规模也很小。

首先从数量上看，相比直达企业部门的产业政策、企业补贴、减税降费等，直达居民部门的政策工具种类较少。梳理一下，针对居民部门的转移支付政策大体上可分为三类：一是减税退税、社保补贴等政策；二是消费刺激政策，比如家电下乡、减免新能源车辆购置税等；三是部分地方政府发放了消费券。

上述三类政策都有一定的效果。但总体来讲，政策工具仍不够丰富。比如家电下乡、新能源车辆销售等政策，本质上是针对特定行业、特定商品的促销政策。长期来看，因为针对的是典型的耐用消费品，政策效果只是消费前置而非真正的消费提振；政策退出后，这部分消费可能难以持续。

此外，疫情期间部分地方政府在消费券政策上做出了有益尝试，但规模普遍偏小，覆盖范围极小，并且是行业定向发放，居民缺少实感，宏观经济效果可以忽略不计。根据媒体报道，多地在审计过程中也发现了消费券发放存在不少问题，如知晓率低、门槛高、力度小、发放不规范等。

其次，从规模上看，疫情期间我国对企业部门的转移支付规模超过 4 万亿，对居民部门的转移支付规模相对几乎可以忽略。从转移支付效果看，直达居民部门的转移支付具有较高的财政乘数，这点在学术界早已成为共识，因此成熟的市场经济国家的转移支付工具主要围绕居民部门设计。

有证据表明，美国转移支付政策以直达居民部门最为有效，优于向企业部门、地方部门的转移支付。原因有两点：一是直接针对居民部门的转移支付可以提高居民储蓄率；二是可以通过刺激消费支持经济运行。

亚洲情况也是如此，疫情期间，日本、新加坡均启动了直接现金发放。我国台湾地区和香港特区的经验更值得借鉴。香港特区连续四年发放电子消费券，台湾地区 2020 年发行 “振兴三倍券”（居民自主支付一千块钱，可以配比三千块钱的消费券），从而让居民更有积极性地使用电子消费券。2021 年台湾地区又发行了无需配比的 “振兴五倍券”。

从刺激规模来看，这些经济体的刺激力度远大于我国，财政刺激占 GDP 的比重也更大。从经济效果来看，大规模刺激拉动了消费开支迅速实现趋势回归。比如香港特区发放的四轮消费券，就是一项相当成功的直达居民部门的转移支付工具，一方面极大地提高了香港数字经济和移动支付水平，另一方面也较好地回避了现金发放可能导致的储蓄倾向，通过附加时限要求达到短期内刺激消费的效果。

实践中，香港发放消费券使得广大中小企业、零售商户在极端困难的时期得以生存下来，保证了社会就业和经济稳定。目前来看，香港失业率只有 2.8%，比一般认为的自然失业率水平还略低。

图 6：亚洲部分经济体的消费刺激力度和效果对比

中国做了有益的尝试，不少地方政府发放了消费券。从杭州的试点情况看，消费券对总消费的拉动作用显著，乘数效应明显。问题在于规模过小，仅发放了 350 万套、总价值 2.5 亿元的消费券，并且附加特定要求，比如需要上网抽签，覆盖面较低，使用不便。但即使如此，消费券发放也起到了一定效果，并且拉动效果稳健，事后消费并未下滑，对本身消费水平较低的人群拉动效应更显著。

图 7：杭州消费券的发放形式和效果

总结一下，从财政或宏观经济管理角度，拉动消费要更加关注居民部门。构建一套直达居民部门的转移支付工具，可能是当前提振消费的重要途径。从经济动能而言，在出口下行、政府过紧日子的背景下，扩大内需有两条路：一是老路子扩大投资，结果将是生产过剩、回报下降；二是提升居民消费。刺激居民消费，可以改善企业经营管理，增加企业收入，进而转化为劳动收入，从而增加就业、稳定经济。更重要的是，直达居民部门的转移支付政策，本质上是 “以人为本”，体现了党和国家对人民群众的关怀。

构建直达居民部门的转移支付工具箱，包括税收、补贴、救济等，应该成为大国理财的重中之重。此外，直达居民的转移支付，也与人口发展政策密切相关。随着我国老龄化水平不断提高，鼓励生育也需要通过财政转移支付来实现。过去我国理财方向过于集中在企业部门，通过产业政策、拉动特定投资来实现，如果未来仍是如此，可能陷入产能不断扩张、消费能力不足的循环。在外需无法消化过剩产能的情况下，这条老路是不可持续的。中央经济工作会议以及今年的《政府工作报告》均将 “着力扩大国内需求” 列为今年重点工作之首，提出 “把恢复和扩大消费摆在优先位置”。因此，宏观经济管理部门亟需构建以家庭部门为本的一揽子转移支付工具箱，致力于推动居民消费回升。

本文作者：丁安华，来源： (ID:CHINAFINANCE40FORUM)，原文标题：《丁安华：推动消费回升，探讨直达居民部门的政策组合》

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