中信证券：从 “化存量” 到 “遏新增”

核心观点

2023年11月6日，财政部继2022年5月和7月之后再次发布隐债问责案例。可见在隐性债务“化存量”的背景下，中央也保持着“遏新增”的态度，严肃查处新增隐性债务和隐性债务化解不实等违法违规行为。此轮隐债问责和2022年两轮有何不同，以及在当下特殊再融资债密集落地、融资平台化债加速的背景下有何特殊之处，值得进一步探讨。

2023年11月6日，财政部通报8起隐债问责案例，问责范围进一步扩大。从通报金额来看，本轮通报涉及隐债金额达 475.16 亿元，远高于 2022 年两次通报的金额。从通报原因来看，本轮通报包含政府要求地方国企垫资，地方国企代政府向银行融资，代理银行为政府垫付资金长期未清算，企业融资借新还旧造成化债不实等方面。此外，本轮问责首次通报了两起银行违规向地方政府提供融资新增隐债的案例，问责范围进一步扩大。

本轮隐债问责通报彰显一以贯之的隐债“遏增化存”态度。随着一揽子化债的有序推进，部分化债资金落实到主体，地方债务压力得到一定程度缓解，由此也带动投资者情绪，城投债市场显得暖意洋洋。在此时点，财政部选择通报隐债问责案例，恩威并施，旨在重申隐债“遏增化存”的决心，以实际行动展现“防止一边化债一边新增”的态度。

10月末以来化债表述一脉相承，后续金融化债可期。10 月中央金融工作会议提出 “建立防范化解地方债务风险长效机制” 后，各类会议表述一脉相承，包括本轮隐债问责，均表现出对于地方债务管控的高度重视。除此之外，中央金融工作会以后，中国人民银行行长潘功胜也提到要引导金融机构通过展期、借新还旧、置换等方式协助化解融资平台债务风险；11 月 17 日，央行等三部门召开金融机构座谈会，强调金融支持地方债务风险化解的重要性。在此背景下，后续金融化债可期，国有大行协助展期置换、中央创设应急流动性金融工具鼓励地方法人银行参与化债、资产管理公司协助重组或牵头设立化债资金等化债模式或将陆续跟进。

正文

解读隐债问责案例

2023 年 11 月 6 日，财政部继 2022 年 5 月和 7 月之后再次发布隐债问责案例，可见在一揽子化债如火如荼开展的当前，中央对于隐性债务 “遏新增” 的高度重视，严肃查处新增隐性债务和隐性债务化解不实等违法违规行为，始终保持 “防止一边化债一边新增” 的高压态势。而本轮隐债问责和 2022 年的两度隐债问责有何不同，以及在当下特殊再融资债密集落地、融资平台化债加速的背景下又有何特殊之处，值得我们进一步探讨。

2023年11月6日，财政部通报8起隐债问责案例，政策补丁逐步落实。从通报金额来看，本轮问责涉及隐债金额达 475.16 亿元，远高于 2022 年两次通报的分别为 47.60 亿元和 80.35 亿元的隐债金额。从通报原因来看，本轮问责可归纳为政府要求地方国企垫资，地方国企代政府向银行融资，代理银行为政府垫付资金长期未清算，企业融资借新还旧造成化债不实等方面。从发生地区来看，本轮问责覆盖湖北、广西柳州、陕西西安、河南许昌、四川成都、江西景德镇等多个地区。

对比2022年财政部两次案例通报，本轮隐性债务查处问责力度有所强化。本轮隐债问责首次通报了两起银行违法违规向地方政府及其部门提供融资及相关服务新增隐性债务的案例，将监管链条由地方国企延伸至金融机构，可见问责范围进一步扩大，问责力度进一步强化，有效防范化解隐性债务风险。

2022年5月18日，财政部继2018年以来首次通报8起隐债问责案例。从通报背景来看，此次问责呼应 2022 年 4 月 18 日央行 23 条支持经济金融举措中提出的 “按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，在释放政策放松信号的同时强调要遏制隐性债务新增。

从发生地区来看，此次问责案例涉及安徽安庆、河南信阳和孟州、贵州兴义、江西贵溪、湖南宁乡、浙江湖州、甘肃兰州等地的城投公司和地方政府。

从通报原因来看，此次问责聚焦于隐债新增和化解不实两大问题。新增隐债方式包括通过地方平台发行债券、银行贷款等方式融资用于本应由财政预算安排支出的公益性项目建设；占用国有企业资金，欠付公益性项目工程款等造成政府隐性债务的增加。化债不实包括直接删除合同债务、融资借新还旧两种途径。从通报金额来看，此次问责涉及的地方政府隐债规模为 47.60 亿元。

2022年7月29日，财政部再次通报8起隐债问责案例。从发生时间来看，此次披露的案例集中在 2015-2018 年，即 2018 年隐债甄别完成前的违法违规行为。

从发生地区来看，此次问责案例涉及陕西延安、黑龙江牡丹江、贵州遵义、江苏淮安、安徽池州、山东临沂、江西景德镇、重庆黔江等地的城投公司和地方政府。

从通报原因来看，城投平台通过政府承诺、政府担保、抵押储备土地和公益性资产、质押政府购买服务协议的应收账款等方式贷款或发债，形成新增隐性债务。从通报金额来看，此次问责案例涉及的地方政府隐债规模为 80.35 亿元。2022 年以来的连续两次问责再次彰显监管部门对于防控隐性债务的决心。

化债态度一以贯之

本轮问责贯彻落实中央金融工作会议精神，与7月政治局会议一脉相承。2023 年 7 月 24 日，政治局会议对地方政府债务定调 “要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，释放出本轮地方债务风险化解的重要信号。2023 年 10 月 31 日，中央金融工作会议强调 “建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”，再度彰显对于地方债务管理的高度重视。

中央“遏新增、化存量”的化债态度一以贯之，严禁新增地方隐性债务是政策底线。继 2023 年特殊再融资债重启发行后，部分化债资金落实到主体，地方债务压力得到一定程度的缓解，而财政部选择在此时点通报隐债问责案例，对新增隐性债务和化债不实等违法违规行为予以严肃处理，充分彰显 “坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量” 的决心，以实际行动展现 “防止一边化债一边新增” 的态度，不断地深化和推进化债工作。

在财政发力化债的背景下，金融机构的后续参与值得期待。

2023 年 11 月 8 日，央行行长潘功胜在 2023 年金融街年会上表示 “引导金融机构通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险、严控增量债务，并建立常态化的融资平台金融债务监测机制。必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持”。2023 年 11 月 17 日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会中提到 “确保金融支持地方债务风险化解工作落实落细”。由此可见，本轮债务化解工作强调的一揽子化债，除财政发力外，金融化债也必不可少，后续国有大行协助展期置换、中央创设应急流动性金融工具（SPV）鼓励地方法人银行参与化债、资产管理公司（AMC）协助重组或牵头设立化债资金等化债模式或将陆续跟进。

未来化债进程继续，可关注化债积极区域困境反转机会，但仍需警惕舆情扰动。

特殊再融资债持续推进的背景下，金融机构支持地方化债将进一步得到落实落细，部分区域的短期债务压力料将得到缓解，信用风险或随着化债支持与存量债务的压降逐渐出清。

而在城投市场的短端博弈情绪充分带动下，短端信用利差也被压至历史低位，城投板块收益挖掘更应多措并举。一方面，在化债背景下，仍可继续博弈此前囿于舆情地区 “困境反转” 后带来的配置机遇；另一方面，随着部分化债资金落实到主体，公告提前兑付存量债券的城投平台数量也明显增加，可以关注城投平台公告提前兑付后标的债券估值下行所带来的收益空间。

信用融资概览

10月信用债发行规模基本持平，净融资额由负转正。2023 年 10 月，主要口径下信用债发行约 9417 亿元，到期规模约 8880 亿元，实现净融资额 537 亿元。环比来看，10 月信用债发行与 9 月基本持平，到期规模有所下行，净融资额由负转正，其中偿还规模较 9 月下降 16%，净融资规模上升约 1486 亿。同比来看，信用债偿还规模较去年同期基本持平，而发行规模略有下行，净融资规模回落约 656 亿元。

融资环境边际趋紧，10月城投债发行规模环比下降，净融资额持续维持低位。2023 年 10 月，城投债发行规模约 3522 亿元，偿还规模约 3293 亿元，实现净融资额约 229 亿元。环比来看，10 月城投债发行规模和偿还规模分别环比下滑 15% 和 13%，净融资规模与 9 月基本持平；同比来看，城投债市场发行量和偿还量均有所上行，同比分别提高 21% 和 32%，净融资额与去年同期相比减少约 200 亿元。

10月产业债发行规模环比上行，净融资额由负转正。2023 年 10 月，产业债发行规模约 5895 亿元，到期规模约 5587 亿元，实现净融资规模 308 亿元。环比来看，产业债发行规模较 9 月上升 8%，偿还规模下降 17%，净融资额上升约 1584 亿元；同比来看，产业债发行规模较去年同期减少 21%，融资规模下降约 457 亿元。

10月地产板块发行规模环比增长，净融资情况边际回暖。2023 年 10 月，地产债发行规模约 223 亿元，到期规模约 303 亿元，实现净融资规模-80 亿元。9 月受市场舆情影响，地产债的发行与融资规模均出现大幅下滑，10 月市场行情出现边际回暖。环比来看，地产债发行规模较 9 月上升 25%，净融资额提高约 134 亿元；同比来看，地产债发行规模较去年同期减少 43%，净融资规模回落约 89 亿元。

10月煤炭债发行和净融资规模均环比回落。2023 年 10 月，煤炭债发行规模约 180 亿元，到期规模约 333 亿元，实现净融资规模-153 亿元。环比来看，煤炭债发行规模较 9 月下滑 13%，净融资额回落约 41 亿元；同比来看，煤炭债发行规模较去年同期上升 15%，净融资规模上升约 98 亿元。

10月钢铁债发行规模环比同比均大幅上升，净融资规模自7月以来首次回升。2023 年 10 月，钢铁债发行规模为 192 亿元，到期规模约 190 亿元。环比来看，钢铁债发行规模较 9 月上升 67%，净融资额环比增加约 23 亿元；同比来看，钢铁债发行规模较去年同期增加 284%，增长幅度较高，净融资规模上升约 99 亿元。

10月主要口径下信用债推迟或取消发行规模为353亿元。

分地区来看，全国共 14 个地区出现信用债的推迟或取消发行，其中北京、江苏和上海信用债推迟或取消发行规模排在前三，分别为 65 亿元、51 亿元和 41 亿元。分评级来看，AAA 级和 AA+ 级主体推迟或取消发行占比相对较高，分别为 257 亿元和 65 亿元，占比分别为 76% 和 19%。

10月全口径下信用债终止审查金额占比有所回升。10 月 “已通过发审会 + 注册生效” 的信用债金额共 6123 亿元，较 9 月规模上升近千亿；10 月 “终止审查” 的项目数量共 49 只，“终止审查” 的项目计划发行金额为 794 亿元，金额占比为 11.48%，终止审查占比与 9 月数值 4.65% 相比上升幅度较大。

10月主体评级或展望调低的债券涉及9家主体。2023 年 10 月，共有 9 家主体的评级等级或评级展望出现了下调，涉及债券 142 只。从地域分布的角度看，9 月评级调低主体分布相对集中，其中广东共有 5 家，北京共有 3 家，天津有 1 家；从行业的角度看， 5 家主体属于房地产领域，2 家主体属于工业领域，其余 2 家分别属于公用事业领域和日常消费领域。

本文作者：明明，来源：，原文标题：《从 “化存量” 到 “遏新增”》

明明 S1010517100001

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