中金解读三季度货政报告：信贷持续高增必要性降低 降息时点可能在明年初

11 月 27 日，人民银行发布《2023 年第三季度货币政策执行报告》（下称《报告》）。

评论

政策兼顾短中长期。《报告》提到 “稳健货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节”，相比二季度的表述 “加大逆周期调节力度”，我们认为意味着更重视好平衡短期经济稳增长和长期问题（地方债务化解、房地产风险、信贷可持续性等）。

盘活存量信贷资源。报告专栏二专门阐述 “盘活存量资金、提高资金使用效率”，提到信贷需求随经济转型调整的大趋势，影响因素包括房地产贷款占比下降、地方融资平台贷款偿还、基础设施资产盘活、直接融资替代等；在这一环境中，银行要 “把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡”，指出了当前信贷需求不足同时信贷增长过快导致息差承压的问题；提到 “保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对基本匹配的理解和认识”，在这一趋势下银行应 “寻求新的信贷合理增长水平”，我们认为意味着长期来看信贷持续高增长的必要性可能降低，更加重视资金的投向和使用效率。同时，“不宜过于关注新增贷款情况”，也意味着市场未来对金融数据的解读不应过度关注绝对规模，接受月度数据波动的 “新常态”。

加强货币财政协同。报告专栏三分析货币政策与财政政策协同的方式，主要包括熨平财政存款对流动性的影响、支持政府债券发行、结构性货币政策等。报告提到未来将 “优化国债持有结构”“推动银行发展政府债券柜台销售和交易，便利更多企业和居民持有国债”，我们认为在赤字率上升的趋势下，银行有必要在支持财政融资方面发挥更大的作用。

增加对民企的信贷支持。报告专栏四阐述支持民营经济，与 11 月 27 日八部门联合印发《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》中的导向一致。报告提到 “制定民营企业年度服务目标”“提高民营企业业务在绩效考核中的权重”，我们认为民营企业贷款可能成为继普惠、绿色、制造、科技等之外银行新的信贷投放目标。报告提到截至 9 月末，私人控股企业贷款余额 41.3 万亿元，同比增长 10.9%，而同期全部对公贷款同比增速 13.6%，我们估算同期其他企业（包括国企）贷款同比增速约 15%，民企贷款增速有提高空间。

继续强调利率政策协同。专栏一提到 “提高利率政策协同性”，我们认为与 11 月 6 日央行专栏文章《持续深化利率市场化改革》[3] 中的导向一致，即健全 “市场利率 + 央行引导→LPR→贷款利率” 和 “LPR+ 国债收益率→存款利率” 的利率传导机制；报告提到 “提升市场基准利率的公信力”，我们认为反映了防止银行间利率过于宽松、资金空转的导向；报告提到 “增强 LPR 对实际贷款利率的指导性”，结合《持续深化利率市场化改革》中 “督促 LPR 报价行继续健全报价机制、提高报价质量”，我们认为可能旨在减少当前实际贷款利率相对于 LPR 偏离度较大的现象（近 40% 存量贷款利率低于 LPR），未来有必要下调 LPR、提高对真实利率的反映程度。考虑到年底下调 LPR 对存量利率定价影响过大，我们认为合适的降息时间点可能在明年年初；为了预备明年信贷 “开门红”，不排除 12 月进行降准释放流动性。

平滑信贷波动。报告提到 “统筹衔接好年末年初信贷工作， 适度平滑信贷波动”。与此前 11 月 17 日金融机构座谈会的基调一致，我们认为意在避免银行储备 “开门红” 导致最后两个月信贷增量偏低。最近几个交易日票据利率上行，可能表明信贷资源已有所释放。

对银行的影响。我们认为报告中 “把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡” 体现出贷款量价更加平衡、可持续的政策导向，与人大常委会议对金融工作的意见一致（“稳健的货币政策应更加稳健”），未来金融支持实体经济的效果不应简单追求规模的绝对增长，而更重视资金的投向和使用效率；对于银行而言，这一政策导向具有长远的意义，有望降低对息差的压力，减少信贷资源的无效使用，更有利于行业保持 “合理利润”。另一方面，保持适度的信贷增长也有必要，防止抽贷、断贷对实体经济现金流的影响和资产质量的冲击，如何把握这一平衡是我们观察政策效果的关键。截至前三季度国有大行/股份行/区域行净息差同比收窄幅度分别为 23bp/19bp/16bp，国有大行息差压力相对更大，降低信贷增长的要求对息差压力缓解更多，对于中小银行而言贷款竞争压力也有望降低，未来观察银行能否在量价 “新常态” 下实现收入增速的企稳。

图表：房地产贷款在新增贷款中占比从 2017 年初的 40% 降至今年三季度的 0%

注：房地产贷款包括对公房地产贷款和个人住房按揭贷款；剔除基建、制造、普惠、绿色贷款中的重合部分。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：接近 40% 贷款利率已低于 LPR

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：财政在社融中的占比可能提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：信贷需求较弱环境下银行资产增速过快是息差压力的直接来源

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：“提高基准利率公信力” 意味着减少银行间利率偏低中枢的情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：近期票据利率有所上行，贷款投放可能加快

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2019 年以来结构性货币工具规模明显上升，财政货币协同加强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：9 月新发放企业贷款利率与 6 月环比下降 13bp

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

图表：9 月新发放普惠利率相比 6 月下降 11bp

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；

分 析 员 许鸿明 SAC 执证编号：S0080523080007；

分析员 周基明 SAC 执证编号：S0080521090005；SFC CE Ref：BTM336

分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

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