中金：公募降佣落地，券商未来靠投研能力取胜

1）明确证券交易佣金费率水平。被动股票型基金的股票交易佣金费率不得超过市场平均股票交易佣金费率、且不得通过交易佣金支付研究服务/流动性服务等其他费用，其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的、费率不得超过市场平均费率的两倍；同时明确平均佣金费率水平发布机制。

2）降低证券交易佣金分配比例上限。一家基金管理人通过一家券商进行证券交易的年佣金总额比例上限由 30% 调降至 15%，但有三种例外情形：权益型基金规模不足 10 亿元的基金公司分配比例上限维持 30%；基金公司采用券商交易模式（即 “券结”）的基金不受上述比例限制；基金公司新增租用交易单元模式交易的，对应产品的佣金比例应自第二年起满足规定。

3）强化基金管理人、证券公司内部制度要求。对基金公司而言，严禁将交易佣金与基金销售及保有规模挂钩，严禁利用交易佣金与证券公司进行利益交换、向第三方转移支付费用（即 “软佣”，包括外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等）等；对券商而言，严禁将基金证券交易量及佣金直接或间接作为销售部门考核指标；与此同时压实基金托管人职责。

4）明确基金管理人层面信息披露内容和要求。新增基金管理人层面整体交易佣金费率水平和分配情况披露要求，披露模板由基金业协会另行发布。

佣金制度改革，对于买卖方竞争格局、业务布局等方面均有深远影响，同时有助于降低投资者基金投资成本、增强其获得感，引导证券基金经营机构端正经营理念，促进形成良好发展业态、助力高质量发展。

1）对于基金投资者而言，有助于降低其交易成本，维护投资者权益。我们测算交易佣金费率将下降～40%，对应年化让利投资者逾 60 亿元。

在整体降佣降费的背景下，投资者所承担的公募基金管理费、托管费、证券交易佣金以及销售环节等成本均有所下降，而监管引导基金公司及券商提升投研能力有助于提升公募基金的长期业绩表现，同时在券商财富管理业务从卖方代销向买方投顾转型过程中，投资者有望获得更多的获得感和费后回报。

2）对于公募机构而言，有助于回归 “受人之托、代人理财” 业务本源、回归高质量发展。

我们认为，《规定》有利于推动公募基金行业进一步端正经营理念，回归资管业务本源，聚焦投研能力建设，关注投资者服务和回报，提升投资者长期收益。就竞争格局而言，头部基金公司具备更强的规模体量和盈利能力，可内部自行承担更高的渠道、第三方服务（如金融终端、专家咨询等）支出；而中小基金公司自身盈利能力相对较弱，在总体购买力下降过程中或将减少对于渠道及投研等各方面的投入，相较头部公司的竞争力或将进一步降低，长期来看行业分化有望加剧。

往前看，结合此前第一阶段基金降费的实施，过往作为盈利重要支撑的主动权益类产品的投入产出性价比有所下降，基金公司或将加大对于固收 +、资产配置型、ETF 等产品的重视程度，与此同时进一步寻求业务的多元化（如基金投顾、养老金融服务、公募 REITs、国际化拓展等）。

3）对于券商而言，有助于践行专业化、特色化、差异化发展，助力财富管理转型。

我们认为，《规定》有助于推动券商进一步加强证券交易、研究等服务能力建设，专注提升研究深度和服务质量，以更好的专业服务获取客户的信赖。

就竞争格局而言，短期而言，我们认为将研究业务定位于核心业务或盈利中心、公募分仓佣金排名靠前的中型特色券商或在降本增效的同时、加大投研份额的争夺力度，驱动行业洗牌更加剧烈；而对于客群多元化、业务综合化的大型券商而言，研究兼顾对外输出及对内赋能的职能，或将对研究业务保持战略性投入。

长期而言，我们认为伴随着部分券商对于研究业务定位的调整、以及部分中小型机构的逐步退出，行业供给侧改革之下集中度将明显提升。

往前看，在基金公司整体对外部服务的购买力下降背景下，券商可以通过全方位综合服务为客户提供更多价值、构筑真正意义上的护城河并实现自身份额的增长：一方面，券商可通过拓展覆盖市场（如国际化/北交所）、品类（如 REITs）、主题（如 ESG）等方式拓宽研究广度和深度，打造差异化投研服务；另一方面，券商可协同财富管理、IT 等部门，为基金公司提供综合金融服务，如：券结模式不仅可豁免佣金分配比例上限规定，亦可撬动投研、代销、托管、结算、融券等一体化服务，有助于券商延伸公募产业链条、增厚综合服务收益；此外，头部券商财富管理及卖方投研数字化亦有望迎来发展机遇。

蒲寒  SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210