申万宏源：为什么说这次地产新政是 “对症下药”？

引言：今日地产保交楼、去库存、降首付、降息等各类政策集中加码，印证我们前期预期。

最新政策：需求侧史上最大力度降息降首付，供给侧重点加码保交楼、去库存。1）需求侧 “三箭齐发：全国首付比例下限降低至历史新低（首套 15%、二套 25%），取消全国层面首套二套住房贷款利率政策下限、下调住房公积金贷款利率 25bp。2）供给侧方面保交楼被重点突出，具体抓手包括支持房产土地去库存、稳融资等直接改善房企流动性的方式。3）配套措施方面，新增 3000 亿保障性住房再贷款以支持国企收购存量现房，土地回收用于保障房项目可通过专项债支持，并进一步加大 “融资白名单” 支持力度。三者均是在 “保交楼” 的目前下提出的。

一问：本轮地产政策加码会否重演近两年效果不佳的旧路？回答：本轮政策效果将好于前期，这次政策更 “对症下药”，稳供给是破局需求侧政策效果弱的关键。1）我国地产市场症结与海外经验不同，主因政策调控模式不同，海外是需求受损（政策加息、收紧流动性、资本账户开放，共同导致居民资产负债表受损），我国是供给超调（“三条红线” 影响房企，供给被直接遏制，房企比居民先承受压力）。2）供给超调相应导致了居民购房需求观望，主因地产交付风险加剧，现房销售高增但期房销售收缩，因而形成了近两年虽然刺激需求的政策加码、但效果不及预期的现象。3）本轮政策不仅刺激需求，还直接稳定地产供给、改善房企流动性，房地产信用风险的缓和有助于推动地产政策效果不再 “失灵”。

二问：为何在去年竣工高增后，今年时隔两年重新加码 “保交楼”？回答：去年竣工高增与保交楼关系并不大，今年将面临史上最强的期房到期。1）全市场最先提示关注 “保交楼” 重要变化。我们年初专题《什么政策短期更能对症下药？》已提前强调，去年地产竣工强劲主因现房竣工高增、也相应形成库存，但保交楼对应的期房竣工压力仍然较大，今年稳增长政策需要重点关注保交楼。2）上一轮保交楼加码始于 2022 年，彼时确定的 “保交楼 350 万套” 项目名单已基本交付，但仍有更大规模在名单外的需要保交楼的项目。3）我国地产销售历史高点是 2021 年，按三年交付周期，意味着今年将面临史上最强的一轮交付，但却遇上了目前历史低位的实际竣工率，因而 “保交楼” 政策时隔两年来再次加码。

三问：本轮政策加码后，后续宏观环境会有何新变化？

1）房地产信用风险将有所缓和、对冲投资下行压力，但实质性缓和还需要增量政策。测算保交楼资金缺口在 3-4 万亿左右。因此后续仍需增量政策，且 “再贷款” 模式以银行为主体，但银行目前并不缺乏流动性，并不具备较强的申请再贷款动机，前期保交楼等专项再贷款额度较高、但实际使用比例较低，因此后续保交楼更多实际上需要依赖财政性资金的进入，我们仍然提示关注 PSL 扩容、政策性银行信贷扩张等 “准财政” 政策进一步加码。

2）地产销售和房价下行压力将有所缓和，但实质性转好仍需要等待房企信用风险实质性解除。目前全国平均首付比例（67% 左右，含首套及二套），在首付比例取消后、有进一步下行空间，加之房地产信用风险缓和，均将对地产销售形成支撑。但若要真正推动居民不再担忧交付压力，至少得等到期房竣工率明显回升（目前 40%），这一过程难以短期见效，需要后续政策持续加码并实质性改善房企信用风险。

3）促进消费合理释放，但也需要增量政策配合。近年来居民消费持续偏弱，结构上大件可选品消费偏弱是主要原因，除了收入承压以外，也有居民出于对于已购置期房可能烂尾的担忧，相应形成预防式储蓄。因此，“保交楼” 政策若能推动竣工率回升，也能增加居民信心、缓和预防式储蓄情绪，但消费的持续改善仍有赖于收入分配等政策配合加码。

以下为正文

一、最新政策：需求侧史上最大力度降息降首付，供给侧重点加码保交楼、去库存

需求侧 “三箭齐发：全国首付比例下限降低至历史新低，取消全国层面首套二套住房贷款利率政策下限、下调住房公积金贷款利率。据《中国人民银行 国家金融监督管理总局关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》，对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 15%（此前下限为 20%），二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 25%（此前下限为 30%）。此外，据《中国人民银行关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。此前全国首套住房利率下限为 LPR-20bp、二套住房利率下限为 LPR+20bp。此外自 2024 年 5 月 18 日起，下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点。

供给侧方面保交楼被重点突出，具体抓手包括支持房产土地去库存、稳融资等直接改善房企流动性的方式。17 日全国切实做好保交房工作视频会议在京召开，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰出席会议并讲话，重点提到“要着力分类推进在建已售难交付商品房项目处置，全力支持应续建项目融资和竣工交付，保障购房人合法权益”。具体手段上，去库存是重要变化，其一是土地去库存，提出“相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困。”其二是房产去库存，提出“商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。”

配套措施方面，新增 3000 亿保障性住房再贷款以支持国企收购存量现房，土地回收用于保障房项目可通过专项债支持，并进一步加大 “融资白名单” 支持力度。而 17 日下午国务院政策例行吹风会对 “保交楼” 配套政策予以介绍，最大的变化是新增提出设立 3000 亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款 5000 亿元，且提出房地产企业出售已建成商品房后，回笼资金可用于在建项目续建、保交楼。其次，对于收回、收购的土地，用于保障性住房项目的，可通过地方政府专项债券等予以资金支持。此外，会上也强调进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，提出城市政府推动符合 “白名单” 条件的项目 “应进尽进”，商业银行对合规 “白名单” 项目 “应贷尽贷”，满足在建项目合理融资需求。

二、一问：本轮地产政策加码会否重演近两年效果不佳的旧路？

回答：本轮政策效果将好于前期，这次政策更 “对症下药”，稳供给是破局需求侧政策效果弱的关键。

1）我国地产市场症结与海外经验不同，主因政策调控模式不同，海外是需求受损，我国是供给超调。虽然从幅度来看，目前我国房地产市场调整幅度接近海外经验，表现为本轮我国地产投资占 GDP 比例回落幅度（下滑 5 个百分点左右），达到海外后地产时代的均衡水平。但我国下滑速度却是最快（我国 3 年下滑幅度相当于海外近 10 年）。本质上源于政策调控模式不同，日本等海外国家 “去地产” 时代，本质上是由政策调控需求导致的，货币政策收紧、加息，加之资本账户开放，外资流出导致境内居民资产负债表受影响。但我国央行自 2021 年以来从未加息，同时一直在投放流动性。导致我国地产下行更多的是政策调控供给，2021 年以来 “三条红线” 对于房企融资形成直接影响，房企比居民先承受压力，注定了供给下滑更快。

2）供给超调相应导致了居民购房需求观望，因而形成了近两年虽然刺激需求的政策加码、但效果不及预期的现象。由于房地产信用风险的暴露，而我国地产销售以期房为主，直接影响了居民对于购房后能否交付的担忧。因此，虽然近两年来优化限购限售、降息、降首付等直接刺激地产需求的政策一直在加码，但居民仍因担忧房地产信用风险、而产生了刚需递延、观望的情绪，一方面体现为居民开始更多购买一手现房和二手房等成屋，两者销售增速均大幅高于一手期房 50 个百分点以上。另一方面体现为更多居民仍选择持有储蓄，延迟买房，近两年我国居民新增储蓄存款 34 万亿，即使剔除表外理财、投资资金回表，也新增 17 万亿，几乎相当于正常年份 8 年新增的储蓄规模。这与日本等居民资产负债表衰退有着典型区别。

3）本轮政策不仅刺激需求，还直接稳定地产供给、改善房企流动性，房地产信用风险的缓和有助于推动地产政策效果不再 “失灵”。相比于降首付降息等直接刺激地产需求的政策，无论是 “保交楼” 直接稳定房企信用融资，还是政策关于收购房企存量土地和房产等去库存政策，甚至包括近期集中推动的房地产 “以旧换新”，都是能最直接作用于房企流动性、稳定供给的政策，有助于信用风险的缓和，进而将缓和居民对于住宅交付的担忧，将存量的递延的地产刚需和高额储蓄逐步释放，促进地产销售回升，但这一结果得等待房地产信用风险实质性缓和的阶段。

三、二问：为何在去年竣工高增后，今年时隔两年重新加码 “保交楼”？

回答：去年竣工高增与保交楼关系并不大，今年将面临史上最强的期房到期

1）我们年初专题《什么政策短期更能对症下药？》已提前强调，去年地产竣工强劲主因现房竣工高增、也相应形成库存，但保交楼对应的期房竣工压力仍然较大，今年稳增长政策需要重点关注保交楼。去年二季度地产竣工增速逐步高增后，政治局会议未再提及保交楼，而今年 4.30 政治局会议时隔一年后重新强调 “保交楼”，今日政策也对这方面重点加码。本质上在于去年竣工全年 17% 高增长几乎完全源于未售现房竣工（同比 34%），也相应形成了高库存，而保交楼对应的 “已售期房竣工” 增速仍然低迷（超低基数下去年同比仅 9%），测算目前期房竣工率仅 40% 左右，“保交楼” 压力仍然较大。

2）上一轮保交楼加码始于 2022 年，彼时确定的 “保交楼 350 万套” 项目名单已基本交付，但仍有更多在名单外的需要保交楼的项目。2022 年下半年因为部分地区交付压力引发局部民生问题，保交楼政策明显加码对冲，后续逐步确定 “350 万套” 保交楼项目，截止 2023 年末，350 万套保交楼项目已实现交付超 300 万套，交付率超过 86%。但实际上，自 2021 年以来，我国所有已售期房未竣工的面积达到 20 亿平方米以上，即使剔除竣工面积本身 “统计因素” 导致的低估仍有 15 亿平方米以上未竣工但已售期房，而上文 “350 万套” 即使按一套面积 100 平来估算，也仅为 3.5 亿平交付，仍有大量在名单之外的地产项目尚未交付。

3）我国地产销售历史高点是 2021 年，按三年交付周期，意味着今年将面临史上最强的一轮交付，但却遇上了目前历史低位的实际竣工率，因而 “保交楼” 政策时隔两年来再次加码。我国商品房销售面积高点是 2021 年（16.1 亿平方米），其中绝大多数都是期房，后者销售面积也是历史最高点（15.6 亿平），而期房目前交付周期至少三年，意味着今年将面临历史最强的一轮交付必要性。

四、三问：本轮政策加码后，后续宏观环境会有何新变化？

回答：投资下行幅度将有所缓和，销售、房价、消费也会受到正面影响，但实质性改善仍有赖增量政策。

1）房地产信用风险将有所缓和、对冲投资下行压力，但实质性缓和还需要增量政策。无论是加大银行融资支持还是房地产去库存，都有助于改善房企流动性、稳定供给，且据本次会议介绍，去库存涉及的资金支持达到 8000 亿。但我们此前专题《什么政策短期更能对症下药？》测算，目前保交楼所需投资规模为 7.6 万亿，资金缺口在 3-4 万亿左右。因此后续仍需要增量政策，而且 “再贷款” 的模式以银行为主体，但银行目前并不缺乏流动性，并不具备较强的申请再贷款的动机，前期保交楼等专项再贷款额度较高、但实际使用比例较低，因此后续保交楼更多实际上需要依赖财政性资金的进入，我们仍然提示关注 PSL 扩容、政策性银行信贷扩张等 “准财政” 政策进一步加码。

2）地产销售和房价下行压力将有所缓和，但实质性转好仍需要等待房企信用风险实质性解除。上文提到，由于我国政策更聚焦调控供给的缘故，房企出险导致了居民购房需求观望，潜在的需求无法释放，自然也导致了房价的持续回落、和储蓄的持续高企。若房地产信用风险缓和，则地产销售和房价下行压力将有所改善，与此同时，目前全国平均首付比例（67% 左右，含首套及二套），在首付比例取消后、有进一步下行空间，也将对地产销售形成支撑。但若要真正推动居民不再担忧交付压力，至少得等到期房竣工率明显回升（目前 40%），这一过程难以短期见效，需要后续政策持续加码并实质性改善房企信用风险。

3）促进消费合理释放，但也需要增量政策配合。近年来居民消费持续偏弱，结构上大件可选品消费偏弱是主要原因，除了收入承压以外，也有居民出于对于已购置期房可能烂尾的担忧，自然当下形成预防式储蓄、应对未来风险。因此，“保交楼” 政策若能推动竣工率回升，也能对于已购置期房的居民增加信心，缓和预防式储蓄情绪，但消费的持续改善仍有赖于收入分配等政策配合加码。

本文作者：屠强（执业证书编号：A0230521070002）、王胜（执业证书编号：A0230511060001），来源：申万宏源宏观，原文标题：《“三问” 地产最新重磅政策》