让投资人坐过山车，有点任性的三一国际
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三一国际是一家矿山设备公司，但在近期股价大幅下跌。该公司在过去几年中经历了煤炭需求下降的周期，但随着煤炭行业逐渐复苏，三一国际的盈利也开始回升。公司在海外业务方面也取得了快速增长。然而，近半年来，三一国际的股价下跌了近 50%，这与市场预估的煤机周期拐点时间相差不大。因此，投资者对该公司的表现感到困惑。
去年 10 月至今，三一国际已从高位跌近 50%。在近期港股反弹前，最多跌去 65%。拉长时间线来看，若从 2017 年的低点算起，三一国际最高涨超 10 倍。近两年矿山设备出海火热的背景下，公司即是行业龙头，海外业务也是快速增长期，在海外再造一个三一国际的故事足够动听，受投资者追捧的香饽饽，为何在短短半年内惨遭腰斩呢？三一国际以煤机业务起家，2014 年并入港口机械装备，2019 年收并购机器人业务，但在本月已剥离了机器人业务，2022 年底入局光伏等新能源业务。回顾三一国际跑出十倍股的原因，2017 年是重要的拐点：由于国内煤机的产品寿命一般在 5-8 年左右，设备换新与煤炭企业的盈利能力有关。若煤价下行，当煤炭企业盈利减少时，在设备上投资的钱也会缩减。只有当煤炭行业开始复苏，行业盈利开始增长时，才会催生出煤机的替换或维修等需求。从过往煤炭周期观察，2001 年是煤炭牛市的起点，这轮牛市止于 2011 年。而煤机牛市起于 2002 年，止于 2012 年。根据前一轮牛市，大致可判断出，煤炭行业的盈利拐点大约领先煤机 1 年左右。 由于前一轮煤炭牛市止于 2011 年，按照煤机 5-7 年的寿命推测，市场预估 2017-2020 年会是煤机的新一轮更换周期。在 2012-2016 年上半年，煤炭供给过剩，煤炭企业盈利开始出现下滑。即使是行业里盈利最稳健的神华，同样经历了 3 年的盈利下滑，15-16 年的盈利较前几年腰斩。煤炭企业盈利下滑时，煤机行业规模从 2012 年顶峰的 1668 亿元逐年递减，2016 年煤机行业规模缩水剩 1000 亿出头。与此同时，三一国际的净利润才能够 12 年的 5.49 亿下滑至 16 年的净亏损 7 亿元。 行业经历近 4 年的下行期后，煤炭需求在 2016 年下半年逐渐回升，煤炭企业盈利见低点，这与市场预估的煤机周期拐点时间差不多。也就是从 2017 年的周期拐点算起，三一国际最高涨了 10 倍。只靠周期拐点作为催化剂是跑不出 10 倍股的，最大的催化剂是 16 年末发布的《煤炭工业发展 “十三五” 规划》。其中，提出要化解淘汰过剩落后产能 8 万吨，并且通过减量置换和优先布局增加先进产能 5 亿吨。另外，当时国内煤矿采煤机械化率在 76% 左右，要求 2020 年提升至 85%。而大多数小型煤矿的机械化率在 30% 左右，相比于美国 95% 以上的煤矿都采用机械化的差距巨大，国内的渗透率还有较大提升空间。在供给侧改革的拉动下，煤机设备需求大增，远超市场原本预期。在周期拐点和供给侧改革拉动下，国内用煤消费量创新高，而煤炭企业由于政策要求，煤炭产量要控制在 41 亿吨左右，煤炭企业又不得进行扩产，加上进口煤的限制，使得近几年煤价飙升，煤炭企业利润创新高，增厚了用于投资更新设备的钱。以神华举例，净利润从 2016 年的 295 亿元增长至 2021 年的 593 亿元。随着煤炭企业利润回升，三一国际在 2017 年也恢复增长，接下不少的订单。营收从 2017 年的 25 亿元增长至 2021 年的 102.78 亿元，短短 5 年间，营收翻了 4 倍。净利润也从 2.29 亿元增长至 12.59 亿元。 其中，三一国际在 2012 年收购的港口机械业务也做了不小的贡献。拆分来看，煤机矿山装备的收入从 2017 年的 9 亿元增长至 2021 年的 69 亿元。而港口机械收入从 2017 年的 13 亿增长至 33 亿元。在这轮政策红利下，三一国际 17-21 年股价涨超 6 倍，一度涨超 8 倍，最高去到 20 倍市盈率。在 2022 年时，虽然三一国际继续保持高增长，港股大环境差，加上前面估值高，22 年股价仅涨 11%，但这也是全年表现不差的股票，投资者依旧看好 23 年港股大环境修复的行情。值得注意的是，事情转机发生在 2022 年 12 月底，三一集团将 “三一硅能” 和 “三一氢能” 划分给三一国际。 虽然公司相当于没花钱得到这两项业务，但当时三一国际的投资人是极力反对的。因为这部分业务并不赚钱，甚至 2022 年光伏行业才刚开始价格战。而三一集团旗下的 “三一重能”，曾经用价格战让风电行业卷到极致。据报道，2020 年 12 月，在华能集团 “北方上都平价大基地项目” 的招标中，三一重能报价 3101 元/KW 的价格。剔除塔筒成本后，单价仅为 2600 元/KW，创下历史价格新低。由于集团之前有价格战的先例，加上光伏行业产能过剩严重，光伏业务何时止损是未知数，划分进来，短时间内肯定是拖累三一国际估值的。 由于投资人对新业务的担忧，这使得三一国际在 2023 年 1-3 月股价跌去 10%。去年 3 月底时，三一国际披露了 22 年报。其中，亮眼的是海外地区收入从 21 年的 20 亿元增长至 42 亿元，同比增长 1 倍。22 年上半年，海外收入为 20 亿元，下半年收入为 22 亿元，环比也保持增长。这业绩妥妥的符合当时市场炒设备出海的审美。在新增长逻辑产生时，市场暂且不顾光伏业务的影响，只要海外增长能维持，即能对冲掉光伏业务的拖累。三一国际开始新一轮的上涨，从 3 月底涨至 8 月底，最高涨近 80%。有意思的是，在 23 年 7 月 25 日时，三一国际带了一些机构投资人做调研。1、有信心 2023/2024 年港口机械的海外收入将同比增长 100%/50%；2、伸缩臂叉车在海外市场的潜力巨大，23 年收入有望达到 10 亿元，24 年或更将翻倍。3、机械设备的电动化进展顺利，有利于推动产品售价。4、大港口产品在手订单充足，毛利率将改善至约 14%，2022 年为个位数。在管理层表示对业务有信心后，路演后的第二日（7 月 26 日），三一国际大涨近 9%。在 7-9 月时，三一国际回到历史最高的 20 倍 PE，若接下来的财报不能维持高增长，这高估值是难以维持的。2023 年 10 月，公司披露了三季报。23Q3 实现营收 49.98 亿元，同比增长 26%，净利润为 5.7 亿元，同比增 46%，营收增速开始放缓，净利率同比下滑 0.2% 至 10.9%。前一季度才给出高增长的预期，而下一季度就增长放缓，这打破了市场给高估值的逻辑，使得资金开始离场，三一国际不断大跌，去年 10 月至今年 4 月，股价一度跌去 65%。 根据今年 3 月底披露的 23 年财报，海外物流装备收入为 35.6 亿元。根据去年 7 月管理层路演给出的收入翻倍指引，最终还相差约 18%。截止今年 Q1，三一国际营收为 51.3 亿元，同比下滑 5.7%，净利润为 5.15 亿元，同比下滑 21%，市场原本预期同比下滑 15%。自从管理层给出个美好指引后，业绩连连 miss，投资者只好跟着沽。不过，在大跌 65% 之后，三一国际跌剩 6.5 倍 PE，这已是 2017 年行业大周期拐点以来的最低估值。在近期港股反弹的带动下，三一国际也从最底部反弹近 50% 了，目前回到 9 倍市盈率，依旧是 17 年以来的最低估值。一是煤价能否温和上涨，煤炭企业能否有更多的钱用来投资设备。而这取决于用煤消费量，在供给侧改革之后，即使近两年新能源铺设的很快，但每年夏天用电量连创新高，从供给稳定的角度考虑，短时间内还是无法取代煤炭，先确保基本盘趋势不会有大波动。 二是海外再工业化的过程，对能源和有色的需求增长，这也是近期市场上，石油和有色暴涨的逻辑。文章开头时提到，公司将亏损的机器人业务剥离出去，这受到投资人的认可。若未来光伏业务也剥离出去，那三一国际的包袱会更加轻，也不用考虑到光伏拖累估值这方面。由于三一国际没有具体披露光伏的收入和盈亏，这部分对主营业务的影响是未知的。那么，即使未来不剥离出去，拉长点来看，假设光伏产能出清，未来光伏造成的负面影响收窄，这也是有利于公司估值的，但这需要多长时间也是不可预测的。在管理层指引大 miss 后，短时间内已经失去投资人的信任了。若想重获投资人的信任，要么业绩回升，这是最直接的。另一个就是像机器人业务一样，剥离光伏和氢能业务，减轻主营业务的包袱，投资人考虑估值时能给的更准确。 
