中金：大选前后的资产表现规律

距离 11 月 5 日美国 2024 年大选日已不足 10 天，市场对特朗普胜选的预期持续上升。选情方面，特朗普不仅在博彩赔率和摇摆州民调的优势进一步扩大，甚至在一般民调支持率上也已经追平哈里斯，进而强化了 “特朗普交易”，促使海外资产在过去一段时间呈现美债利率、美元、黄金以及美股同涨这一看似 “矛盾” 的现象。

不仅如此，“共和党全胜” 的博彩胜率也在增加，这也使得本轮大选可能与 2016 年大选愈发相似。实际上，资产上确有似曾相识之处，例如 2016 年大选前黄金走强，特朗普胜选后一个月内美元和美债利率跳升等等。本文中，我们将 “借鉴” 2016 年大选前后的资产表现经验，判断后续资产交易的可能方向。

以 2016 年为借鉴，需要充分考虑其背后驱动逻辑和不同点，非简单类比。若特朗普当选且 “共和党全胜”，表面上与 2016 年一样，但存在诸多不同。例如，1）2016 年特朗普胜选 “超预期”，市场反应强烈，此次则不然；2）中美宏观基本面不同，中国彼时处于修复通道且棚改的显著效果将逐步显现；3）美联储货币政策所处位置不同，2016 年处于加息初期，12 月即将开启第二次加息，而现在处于降息周期。4）此外，市场也有学习能力，特朗普执政思路或会变化，这些在复盘时都需考虑。

2016 年大选前后的资产表现：“意外” 获胜触发特朗普交易，政策受阻后暂缓，税改成功后重启；2018 年贸易摩擦

2016 年大选年同样也充满各种地缘变数和政策不确定性，“黑天鹅” 事件频发导致市场动荡，也使美债黄金等避险资产大部分时间强势，直到 11 月特朗普胜选后逆转。简言之，2016 年大选前后可以分成五个阶段：1）全球宏观波动增加；2）大选后触发特朗普交易；3）特朗普交易 “暂缓”；4）税改成功重启特朗普交易；5）中美贸易摩擦升温。

► 全球宏观波动增加（2016 年初至 2016 年 10 月）：2016 年大选年也充斥各种地缘变数与政策不确定性，导致市场波动增加，避险资产如黄金和美债在 2016 年大部分时间都是主线。例如，年初德意志银行 CoCo 债偿付风险、日央行意外推出负利率，以及中国市场两次 “熔断”。到了年中，6 月 23 日英国退欧公投意外通过，短期造成全球风险资产被剧烈抛售，进一步推动美债和黄金等避险资产走强。这一情形与当前有类似之处。

► 特朗普交易骤然升温（2016 年 11 月至 2017 年 1 月）：11 月 8 日特朗普胜选，围绕其政策形成的乐观预期推动 “特朗普交易” 升温。市场预期特朗普当选后有 “宽财政”，美国经济增长动能和通胀水平或加速，资产体现为，1）美债利率快速抬升，美元走强。大选后的一个月内美债利率抬升 74bp，从 1.7% 到 2.6%，美元指数也由 97 突破 103。2）风险偏好推动美股上行，三大指数在此期间涨幅 10%，估值扩张为主要贡献。价值领先成长，道琼斯跑赢纳斯达克；3）强周期和资源类资产优于防御性品种，特朗普当选后再通胀预期推动铜和原油大涨，黄金逆转，大选后一个月内下跌 3%。

由于市场已经在提前交易，如果特朗普当选，意外程度或难以比肩 2016 年。此外，如果胜选后的政策与地缘局势并没有在短时间内马上释放，那么基于不确定性而不断走强的避险资产，例如明显脱离美元和利率基本面的黄金也可能与 2016 年类似面临一定回调压力。

► 特朗普交易暂缓（2017 年 3 月至 10 月）：由于政策落地需要时间，加上资产透支，导致正式就任后特朗普交易暂缓。市场在特朗普胜选后的快速反应几乎把大部分乐观预期都充分计入，但政策推进毕竟需要时间，甚至还可能短期受挫，如 2017 年 3 月，特朗普医改在众议院共和党内部意外受挫，成为特朗普交易 “暂缓” 的转折点。美债利率和美元指数转为震荡，等待进一步催化剂。美股尽管仍在上涨并再创新高，但领涨板块由价值切换为成长。对比此次大选，这意味着当前的交易逻辑也不会一成不变，若政策推进不顺畅，可能也出现阶段性暂缓甚至逆转。

► 税改成功重启特朗普交易（2017 年 10 月至 2018 年 10 月）：2017 年 9 月底白宫官方发布税改框架、11 月中旬和 12 月初分别在众议院和参议院通过税改法案，12 月 22 日特朗普正式签署法案。税改预期升温推动 “特朗普交易” 卷土重来，美债利率和美元自 9 月初低点重启上行势头，道琼斯为代表的价值风格跑赢，铜和原油走高，黄金走弱。

► 中美贸易摩擦升温（2018 年 3 月）：2018 年 3 月，特朗普签署行政令计划对中国 500 亿美元商品加征关税，中美贸易摩擦逐步升温。美元快速走强，压制新兴市场表现；美债利率在增长、通胀和加息预期维持高位；减税通过改善美股盈利继续支撑美股表现直至当年 10 月；铜和原油自 2018 年中关税生效后明显回调，但原油滞后于铜价反应。对比当前，关税政策在特朗普各项政策中的优先级尚不清晰，因此政策的推出顺序也不能照搬 2018 年。

通过复盘 2016 年大选前后的资产经验，可以发现，大选结果的意外程度、市场提前计入预期的多寡、不同政策的推进顺序都会影响最终的资产表现，可能呈现的是 2016 年经验的缩小版、重叠版、甚至逆转版，所以针对不同阶段的特征来做未来推演是一个更有效且可行的方式。

我们此前复盘了过去多次大选和资产的平均表现。总的来说，大选年的一些共性表现在于：1）越临近投票日期，市场波动率越高；2）民主党胜选时风险资产普遍表现更好，股市、工业金属表现更优；共和党胜选时原油和美元更强；3）民主党更多偏好新经济（传媒、教育、科技创新等），共和党对传统制造业更友好（能源、建筑等）；4）货币政策在大选年并无特殊之处；5）财政力度取决于大选年党派分布，国会与总统对立时大选当年财政往往收缩，大选次年由于新政策并未完全落地，财政绝大多数情况也在收缩。

通过复盘 2016 年经验，我们重点总结提炼本轮大选的几点不同之处：

► 美国的宏观周期位置不同：2016 年美联储处于加息周期，彼时经济增长较为强劲但通胀压力并不大，美联储的加息是渐进式的将货币政策从 2008 年金融危机后的超宽松状态调整到正常水平。2017 年初伴随通胀回落，美联储还短暂的停止了加息。当前货币政策处于降息周期，虽然经济基本面仍较为稳固，但通胀问题并未完全解决。因此从这个角度看，降息 + 特朗普政策的组合可能对增长和通胀的影响与 2016 年不同，当前宏观环境下，特朗普政策可能带来相比 2016 年更大的通胀压力。

► 市场计入的预期程度不同：2016 年特朗普胜选是一个 “意外” 事件，因此大多数资产都是在胜选当下出现了短期剧烈的反应，如美债利率和美元的大幅上行等。但当前市场已经对特朗普交易计入了较多的预期，如人民币、墨西哥和越南汇率走弱、美股油气指数相对清洁能源跑赢、金融行业跑赢指数等。因此，本轮资产表现类似于 2016 年 “特朗普交易” 的前置，如果大选后再度冲高，不排除短期透支预期。

► 中国经济和政策准备不同：美国大选对中国的影响更多体现在贸易和产业政策上，也是市场关注的焦点。对比 2018 年的贸易摩擦，当前的三点核心不同可能导致本轮的影响不容忽视：1）中国的经济环境不同，2018 年虽处于金融去杠杆阶段，但房地产基本面韧性仍存，且中游制造业没有出现当前明显的供过于求的局面，换言之，当前增长对外需的依赖度更高。2）汇率对冲关税的空间不同。上一次关税政策实施时，人民币累计贬值 11%，吸收了相当的成本。美联储在 2018 年关税开始实施后不久就开始转向降息周期，但此轮关税后续如果实施，面临的是最大阶段已经过去甚至可能结束的美联储降息周期。此外，特朗普的弱美元干预政策和国内政策对汇率的要求，也可能约束通过汇率手段吸收关税成本的空间。3）特朗普的政策也在迭代，相比上一轮从无到有的关税增加，经过四年，特朗普也可能 “继承” 拜登政府时期对供应链重构的重视，就如同拜登在四年前 “继承” 特朗普 25% 的关税一样，这将使得贸易转移的通道受阻，这也是近期墨西哥和越南股汇下跌的原因。

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