国泰君安谈地产股：若地价下行 15%，龙头房企估值向上修复最多可达 50%

相比于 PE、NAV 估值，EVA 估值更适合地产股。

1）NAV 难衡量房企中长期价值、PE 无法解决房企不满足永续经营假设的问题，EVA 将公司当前净资产价值和预测超额收益同时纳入考虑，且可以拆分为当前、中期、远期三段，并给予相应经济解释，更适合于房企估值。

2）由于开发业务基本没有护城河、远期业绩难预测、高杠杆易放大亏损，远期部分超额收益理论上快速收敛于 0，则房企的合理估值应是当期净资产与展望期内超额收益折现之和；如果行业出清，部分龙头企业可稳定保持一定超额收益，则可在此估值基础上上浮 10%。

当前地产股低估值的根源在远期价值毁灭，主要原因是 2018 年后的去杠杆及土地成本上行。

1）拆分地产股估值，可发现远期估值部分 2018 年后开始下滑，并在 2020 年转负，带动估值下行，也就是市场预期未来房企收益率不足以弥补资本成本，毁灭价值。

2）做历史复盘可以发现，2018 年后销售增速下滑使得远期超额收益部分占比开始走低，但更为重要的是，资管新规后房企杠杆率不断下行、以及地价不断上行侵蚀房企净利润率，彻底打破了收益与资本成本之间的平衡，特别是 2020 年后地价的上行，更加剧市场对盈利性的担忧。

去杠杆将在 2021 年年底基本结束，若地价下行 15%，龙头房企估值修复可达到 30%-50%。

1）房企去杠杆并非始于 2020 年三道红线，而是 2018 年资管新规，当前房企杠杆率及土储水平已降至较低水平，预计去杠杆将在 2021 年底结束；

2）假设房企满足三道红线，我们认为当前地价下降 15%，可解决房企远期价值毁灭的问题，从而房企远期估值部分可收敛至 0，估值修复幅度约为 30%；

3）若行业完成出清，龙头房企净利润率略高于行业且可以给长期经营假设，则估值修复幅度约为 50%。

促使地价下行的因素在于增加供地，我们认为在地产投资下行及房价上行的压力下，下半年供地有望出现转机，从而带来行业性机会，个股层面则是有综合开发能力的房企更具优势。

1）2018 年以后，驱动地价的主导因素就不再是融资而是供地，2021 年地价上行则是因为供地大幅收缩。当前存在地产投资失速及房价上行的巨大压力，供地政策亟待调整，我们测算下半年供地量需同比增长 34%。若地价下行，行业有望迎来估值修复。

2）而高地价环境下，具备综合开发能力的房企有望凭勾地胜出，而勾地的竞争力不是勾兑能力，而是让土地增值的能力。

本文作者：谢皓宇、白淑媛，来源：国泰君安证券研究，原文标题：《国君地产 | 逆转价值毁灭，重塑远期估值》