驳斥大摩看空观点，美光科技凛冬也许将至，但不是今年也不是明年

智通财经 APP 获悉，在摩根士丹利发布名为《凛冬将至 (Winter Is Coming)》的看空存储芯片行业研报后，美国芯片股应声大跌。本文将基于报告中的观点做出驳斥，大摩虽指出了 PC 销量的下降，但却没意识到每台电脑的 DRAM(用于个人电脑的存储芯片) 容量都在逐年增加，市场对 PC DRAM 的需求仅占 DRAM 总需求的 15%，此外，DRAM 的现货价格与合约价格之间存在区别。

背景

上周四，摩根士丹利分析师 Joseph Moore 在研报中写道，芯片行业正进入周期的后期阶段，即供过于求的阶段，存储设备制造商明年将面临艰难的定价环境，并将美光科技评级从 “增持” 下调为 “中性”，目标价从 105 美元降至 75 美元。

上周五，美光科技股价下跌 19.8%，创下了自 2020 年 3 月 16 日来以来的单日最大跌幅。美光科技过去一年的股价如图 1 所示，说明了过去几天的下跌以及自 2021 年 4 月 12 日达到高点以来的下跌超过 25%。

图 1

PC DRAM 占该公司 DRAM 总需求的比例很小

摩根士丹利强调 PC DRAM 价格下降是 DRAM 市场整体下滑的先兆。但据一篇存储芯片市场分析的报告显示 (图 2)，PC DRAM 的需求仅占总需求的 15%，因此这不足以停止存储芯片的周期。

但这不是重点。摩根士丹利忽略了一个事实，即尽管 PC DRAM 市场增长放缓，但每台电脑的 DRAM 容量每年都在增加。

图 2

每台电脑中逐年增加的 DRAM 容量

图 3

图 3 显示了 2015 年至 2023 年的 PC 单位出货量。有分析预计 PC 需求将在 2022 年和 2023 年减少，但该下降是由于 PC 需求正常化导致的。

原因是在 2020 年之前，PC 市场一直在下滑，而此前 2020 年疫情封锁导致对 PC 需求的激增一直延续到 2021 年。因此，预计在 2022 年和 2023 年，PC 市场将以每年几个百分点的幅度回归正常需求。此外，每台电脑的 DRAM 容量将有望从 2015 年的 5.5 GB 增加到 2023 年的 14 GB，增长 2.5 倍。

图 4

因此，虽然 PC 的销量会减少，但 DRAM 的容量将在未来 2 年内增加。

DRAM 的现货价格与合约价格是不一样的

TrendForce 和摩根士丹利报告的全部理由是基于 2021 年现货价格的下跌导致当前存储周期的最终结束。图 5 显示了 DRAM 的现货价格与合约价格的数据比较。

图 5

大摩选择现货价格下跌作为存储芯片周期结束的催化剂，而不是选择合约价格上涨作为存储芯片强劲增长的催化剂，这是不合理也不合逻辑的。

重要的是，PC 销售量 (图 3) 和 DRAM 芯片价格 (图 5) 之间没有相关性。在图 3 中，PC 销售量处于最低时期 (2017 年和 2018 年)，而 DRAM 芯片价格处于最高时期。因此，PC 销售量和 DRAM 芯片价格之间的关系是相反的，而不是直接的关系。

还需要注意的是，图 5 显示了 2016 年 10 月至 2000 年底的现货和合约价格。现货价格与合约价格出现了两极分化，现货价格先是上涨，然后暴跌，而合约价格继续强劲增长，丝毫没有减弱。

这种分歧显然是 “半导体短缺” 的结果，即现货市场的价格上涨，是由于各行业，不仅是汽车行业，感知到存储芯片短缺而做出反应，如囤积芯片。美光科技认为这是 2000 年 DRAM 崩溃的原因

据图 5 的数据显示，合同价格持续上涨，丝毫未减。然而，TrendForce 在其新闻稿中关于价格上涨下行压力的声明与图 5 中的数据相反。

就合约市场而言，目前 PC 厂商的 DRAM 库存相对较高，因为他们预计未来将出现短缺，便提前大量储备了 PC DRAM。事实上，不仅是 PC 厂商的高 DRAM 库存给 PC DRAM 可能涨价带来下行压力，而且随着欧洲和美国逐渐取消疫情封锁，也可能降低 PC 的整体需求，从而拉低 PC DRAM 的整体需求。

而现货价格是基于买家愿意为带有恐惧、不确定的物品支付的价格。

因此，现货价格与实际 (合同) 价格没有直接关系，而且往往是暂时的。

为了证明大摩研报中关于 DRAM 周期将基于现货价格结束的错误论点，下图提供了数据支撑 (图 6)：

图 6

在图 6 中的数据显示了美光、三星电子和 SK 海力士直接报告的 DRAM 平均销售价格 (ASP)。

对比图 5 和图 6，可以清楚地看到，直接来自 DRAM 供应商的数据匹配的是合约价格，而不是现货价格。读者还必须记住，现货价格只占客户支付的 DRAM 价格的 10%。合同价格占实际价格的 90%。

图 7

图 7 显示了 SIA(半导体行业协会) 的存储芯片 ASP 三个月移动平均值。再一次，对比图 7 和图 5，很明显合同价格是更有效的指标。

总结

存储芯片的强劲需求将持续到 2023 年，因为限制供应的不是短缺，而是资本支出，并且 5G、服务器、电动汽车等领域对存储芯片的强劲需求，为美光科技带来了持续的推动力。