Jackson Hole 会议前瞻：Taper 会来吗？影响又如何？

当前疫情反复，扰动美国经济复苏，美联储内部对于 Taper 也仍存分歧。中信证券明明认为，鲍威尔在此次会议上不会给出明确的 Taper 信号，8 月非农数据才是决定 Taper 的关键。

核心观点

2021 年 8 月 26 日-28 日，Jackson Hole 全球央行年会将以线上会议的形式召开。我们对于本次会议提出了三种可能的情形，鉴于当前疫情反复，扰动美国经济复苏，同时美联储内部对于 Taper 仍存分歧，预计鲍威尔在本次会议上或不会明确释放 Taper 信号，8 月的非农数据是决定美联储 Taper 的关键。

Jackson Hole 全球央行年会是全球货币政策的风向标，美联储主席的讲话是每次会议的焦点，美国货币政策也往往在会议后出现重要调整。Jackson Hole 会议由堪萨斯联储主办，每年 8 月在美国怀俄明州杰克逊霍尔附近的大提顿国家公园举行。几乎每年会议都会聚集全球央行政要和学术大咖共同探讨未来货币政策方向，而大多数的 Jackson Hole 会议也的确为后来的全球货币政策或经济走势指明了方向。在去年的会议上，美联储主席鲍威尔更是宣布对 2012 年以来的货币政策框架进行调整，提出了对通胀容忍度更高的 “平均通胀目标制”。

当前疫情反复，扰动美国经济复苏。7 月之前，美国经济稳步复苏，市场预期 Jackson Hole 会议将是美联储释放 Taper 信号的重要时点。7 月之后，Delta 毒株迅速扩散，在对疫情再起的担忧下，美国经济复苏出现扰动，多项数据低于市场预期。最明显的是消费数据，对于疫情反复的担忧一方面限制了消费经济活动，另一方面也打击了消费者的信心。景气指数同样反映了疫情的影响，7 月 ISM 制造业 PMI 降至 60 以下，8 月 Markit 制造业和非制造业 PMI 则双双大幅回落，就业增长明显放缓。

美联储内部对于 Taper 当前仍存分歧。上周三美联储公布了 7 月的 FOMC 议息会议纪要，尽管会议纪要显示偏鹰超出市场预期，但是依然显示出当前美联储官员对于 Taper 的分歧。除了 7 月 FOMC 议息会议纪要显示的分歧外，近期美联储官员的讲话同样存在分歧和变化。一向以鹰派著称的达拉斯联储主席 Kaplan 突然放鸽，表示他正在密切关注新冠病毒 Delta 变体对经济的任何影响，如果经济增长大幅放缓，可能需要 “稍微” 调整他对减码政策的看法。因此，短期内就 Taper 达成共识的概率还不高。

本次会议可能的情形：情形一——中性表述，即鲍威尔在本次会议上仍将延续此前 7 月 FOMC 议息会议新闻发布会的表述，但对于 Delta 毒株影响的论述相对 7 月可能有所调整，不会给出明确的 Taper 信号。情形二——鸽派表述，即鲍威尔在本次会议上特别强调疫情对经济复苏的冲击，同时表示如果疫情对经济复苏持续产生影响，那么将调整 Taper 进度，不排除继续保持宽松的可能。情形三——明确 Taper，即鲍威尔在本次会议上明确给出将在年内进行 Taper，同时可能对缩减购债的步伐做出指引。

结论：中性表述概率最大，8 月非农数据是决定 Taper 的关键。我们认为在本次 Jackson Hole 会议上出现第一种情况的概率更大，即鲍威尔不会给出明确的 Taper 信号。当前影响 Taper 最大的变量仍是就业市场的复苏，如果 8 月美国非农数据进一步全面向好，那么美联储大概率会在 9 月的议息会议上释放明确的 Taper 信号，并可能在 11 月的议息会议上宣布 Taper，年底或明年初开始实施 Taper，缩减规模可能是每次议息会议缩减 100 亿美元国债和 50 亿美元 MBS，通过 8 次议息会议缩减完毕，时长为 10 个月左右。如果 8 月非农数据显示就业市场恶化，那么美联储释放明确 Taper 信号的时间或将推迟，并视疫情冲击、经济和就业市场复苏的情况决定 Taper 时间。

正文

2021 年 8 月 26 日-28 日，Jackson Hole 全球央行年会将以线上会议的形式召开，本次会议的主题是 “不平衡经济中的宏观经济政策”。美联储主席鲍威尔将在北京时间 8 月 27 日周五晚 10 点就 “经济展望” 发表演讲。新冠疫情爆发后，美联储推出极度宽松的货币政策，在宽松政策的刺激下，美国经济不断复苏，但宽松政策也造成了美国通胀不断飙升，金融体系流动性过剩。尽管当前美国经济复苏仍不均衡，但宽松政策的退出已是大趋势，此前市场曾预计美联储或将在 Jackson Hole 会议上明确释放 Taper 信号，那么本次会议上 Taper 是否会到来，会议的影响又将如何？我们将在本篇报告中对本次会议做出前瞻和判断。

Jackson Hole 全球央行年会：货币政策的风向标

Jackson Hole 全球央行年会是全球货币政策的风向标。Jackson Hole 会议由堪萨斯联储主办，每年 8 月在美国怀俄明州杰克逊霍尔附近的大提顿国家公园举行。1982 年，时任美联储主席保罗·沃尔克出席了堪萨斯联储主办的这一政策研讨会。此后，几乎每年 Jackson Hole 会议都会聚集全球央行政要和学术大咖共同探讨未来货币政策方向，而大多数的 Jackson Hole 会议也的确为后来的全球货币政策或经济走势指明了方向。例如，2009 年会议多国央行行长共商应对全球金融危机的货币政策，2010 年会议提示主权债务危机、释放 QE2 信号等。

美联储主席的讲话是每次 Jackson Hole 会议的焦点，美国货币政策也往往在 Jackson Hole 会议后出现重要调整。金融危机以来，美联储曾多次在 Jackson Hole 会议上释放关键信号。例如，2012 年时任美联储主席伯南克释放 QE 政策信号，此后美联储开启 QE3。而在去年的会议上，美联储主席鲍威尔更是宣布对 2012 年以来的货币政策框架进行调整，提出了对通胀容忍度更高的 “平均通胀目标制”。而美联储货币政策的基调也对全球其他国家的货币政策产生深远的影响。

当前疫情反复，扰动美国经济复苏

7 月之前，美国经济稳步复苏，通胀持续飙升，金融体系流动性过剩，市场预期 Jackson Hole 会议将是美联储释放 Taper 信号的重要时点。疫情之后，在供需缺口和极度宽松政策的共同影响下，美国通胀持续飙升。无论是 CPI 同比增速还是美联储最为关心的 PCE 指数同比增速均在一段时间内维持高位。CPI 同比增速自 2021 年 4 月超预期达到 4.2% 后，近 3 个月一直保持在 5% 以上的水平，而美联储最为关心的 PCE 指标同样在近 3 个月保持在 4% 左右的高位。同时，金融体系流动性过剩，隔夜逆回购用量不断创历史新高。在通胀和流动性过剩的压力下，市场此前预期 Jackson Hole 会议将成为美联储释放 Taper 信号的重要时点。

7 月之后，新冠病毒的 Delta 变异毒株迅速扩散，带来疫情反复，在对疫情再起的担忧下，美国经济复苏出现扰动，多项数据低于市场预期。6 月起，Delta 变异毒株在南亚、东南亚部分国家开始扩散，7 月之后影响逐渐波及美国和欧洲。美国自 7 月起，新增确诊病例和新增死亡病例出现明显反弹，7 月底到 8 月初，每日新增确诊病例一度维持在 10 万以上的高位，单日最高新增确诊病例达到 20 万以上。在疫情反复和对疫情担忧的双重作用下，7-8 月的美国经济数据明显低于市场预期，经济复苏出现扰动。

低于预期最明显的是消费数据，对于疫情反复的担忧一方面限制了消费经济活动，另一方面也打击了消费者的信心。美国商务部在 8 月 17 日公布了 7 月的零售数据，7 月零售销售额环比下降 1.1%，远低于环比下降 0.3% 的市场预期。与此同时，8 月的密歇根大学消费者信心指数也出现了较为明显的下滑，较上月下滑 11 点，骤降至 70.2，创 2011 年以来的新低。当前，美国政府并未采取明显的社交隔离措施，因此，零售数据和消费者信心指数的下降主要反映的是美国居民自发地减少消费支出。由于消费是美国经济的最大支柱，因此消费数据的低迷对于美国经济复苏具有显著影响。不过，从更高频的周度消费者信心指数来看，消费者信心已从低位连续回升，或也意味着疫情影响只是短期扰动。

景气指数同样反映了疫情的影响，7 月 ISM 制造业 PMI 降至 60 以下，8 月 Markit 制造业和非制造业 PMI 则双双大幅回落，就业增长明显放缓。最新公布的美国 8 月 Markit 制造业和非制造业 PMI 分别回落至 61.2 和 55.2。7 月 ISM 制造业 PMI 则自今年 1 月以来首次回落至 60 以下。8 月美国 Markit 综合 PMI 报告显示，Delta 毒株的扩散导致需求增长放缓，同时最重要的是招聘放缓，就业增速为去年 7 月以来最低，主要原因是企业无法找到合适岗位的员工或是在职员工在更换工作。PMI 显示的就业放缓很可能反映在美国 8 月的非农就业数据中，如果 8 月非农就业数据再次恶化，那么美联储 Taper 的决策将出现较大不确定性。

美联储内部分歧仍存

上周三美联储公布了 7 月的 FOMC 议息会议纪要，尽管会议纪要显示偏鹰超出市场预期，但是依然显示出当前美联储官员对于 Taper 的分歧。7 月议息会议纪要显示，在实现美联储双重目标的 “进一步实质性进展” 方面，大多数参与者认为价格稳定目标已经基本达到，而充分就业的目标还尚未达到。在 Taper 的决策方面依然存在分歧，一部分参与者认为，由于高通胀风险可能比预期更为持久，委员会准备尽快开始缩减资产购买步伐是谨慎的，同时部分参与者认为保持高度宽松的金融条件可能会进一步增加金融系统的风险，从而有碍于委员会双重目标的实现。另一部分参与者则认为，委员会在改变资产购买计划的时候需要保持耐心，原因在于通胀及其中期前景仍存在较大的下行压力，同时疫情对于就业市场和通胀的影响具有很大的不确定性。

除了 7 月 FOMC 议息会议纪要显示的分歧外，近期美联储官员的讲话同样存在分歧和变化。美联储理事 Waller 表示，如果未来两个月数据显示就业持续增长，他可能会支持美联储 9 月就缩减购债规模发布声明。美联储副主席 Clarida 预计，如果经济增长保持强劲，将支持今年晚些时候宣布削减债券购买规模，2023 年进行首次加息。亚特兰大联储主席 Bostic 表示，如果接下来一到两个月的就业数据继续保持强劲，美联储应该以快于以往的速度削减购债规模。但是，一向以鹰派著称的达拉斯联储主席 Kaplan 则突然放鸽，表示他正在密切关注新冠病毒 Delta 变体对经济的任何影响，如果经济增长大幅放缓，可能需要 “稍微” 调整他对减码政策的看法。

综上所述，无论是议息会议纪要还是近期联储官员的讲话，均显示尽管鹰派倾向更大，但是仍然存在较大分歧，短期内就 Taper 达成共识的概率还不高。

本次会议的可能情形及影响

结合以上历次 Jackson Hole 会议情况、疫情对于美国经济带来的扰动以及美联储内部仍然存在的分歧，我们对于本次会议鲍威尔讲话给出三种可能的情形。

情形一：中性表述

中性表述，即鲍威尔在本次会议上仍延续此前 7 月 FOMC 议息会议新闻发布会的表述，但对于 Delta 毒株影响的论述相对 7 月可能有所调整，不会给出明确的 Taper 信号。在 7 月议息会议后的新闻发布会上，鲍威尔表示会议审查了资产购买调整的考虑因素，但尚未就缩减购债时间做出任何决定。当前通胀水平远高于美联储的目标并仍将在未来几个月保持高位然后再缓和，距离就业目标取得实质性进展还有一段距离，本轮复苏的特点是不均衡，远未到讨论加息的时候。Delta 毒株将对公共健康产生影响，但最近的疫情反弹对经济的影响较小。在中性表述下，预计鲍威尔仍将维持类似的话术，但是对于 Delta 毒株的影响可能有所变化，可能会比 7 月会议表述更为悲观，强调 Delta 毒株对于经济产生的影响。但是仍然不会对 Taper 给出明确具体的信号。

如果鲍威尔讲话做出中性表述，那么我们认为对于市场的影响可以参考 7 月议息会议之后的市场表现，但总体影响不明显。如果鲍威尔做出类似于 7 月议息会议的表述，那么信息增量将不明显。参考 7 月议息会议后资产价格的变动，10 年期美债利率先走平后有所下行，而美元指数则迅速走低，标普 500 和纳斯达克指数则小幅走高后基本走平。如果鲍威尔讲话信息增量不多，则美债利率、美元指数和美股走势变化幅度可能比 7 月议息会议之后的市场表现更小。

情形二：鸽派表述

鸽派表述，即鲍威尔在本次会议上特别强调疫情对经济复苏的冲击，同时表示如果疫情对经济复苏持续产生影响，那么将调整 Taper 进度，不排除继续保持宽松的可能。当前 Delta 毒株引致疫情反弹，在 7 月议息会议上鲍威尔曾表示，Delta 可能会对劳动力市场的回归施加压力，正在仔细监控。我们认为如果真如 8 月 Markit 综合 PMI 报告中所述，就业增长为去年 7 月以来最低，那么不排除鲍威尔在讲话中释放鸽派表述。

如果鲍威尔讲话做出鸽派表述，那么我们认为短期内市场将会受到继续宽松的鼓舞。具体而言，如果鲍威尔做出鸽派表述，那么短期内美股可能受到宽松的鼓舞，继续上扬创造历史新高，而美元指数可能会因为美联储货币政策收紧预期的消除而走弱，美债利率可能会有所下行，但预计下行幅度不会太大。

情形三：明确 Taper

明确 Taper 信号，即鲍威尔在本次会议上明确给出将在年内进行 Taper，同时可能对缩减购债的步伐做出指引。考虑到每年 Jackson Hole 会议一般会释放货币政策的重要信息，因此本次会议仍然不能排除鲍威尔明确年内进行 Taper 的可能。同时，如果鲍威尔在本次会议上明确年内进行 Taper，也有可能对 Taper 的步伐给出指引。参考上一轮 Taper 的节奏，我们认为本轮 Taper 的基准缩减步伐或将为每次议息会议缩减 100 亿美元国债和 50 亿美元 MBS，通过 8 次议息会议缩减完毕，时长为 10 个月左右。如果鲍威尔给出大于 150 亿美元的缩减节奏，那么市场将视之为更加鹰派；如果鲍威尔给出小于 150 亿美元的缩减节奏，那么市场或将认为美联储鹰派的程度有所减弱。

如果鲍威尔在本次会议上明确 Taper 信号，则或将超出市场预期，给市场带来震荡。如果鲍威尔在本次会议上明确提出年内 Taper 的信号，则可能被市场视为更加鹰派的信号，类似于 2013 年 5 月的 “缩减恐慌” 可能再度上演，只是本次恐慌程度较上次可能有所减弱。不过，如果鲍威尔明确 Taper 信号，我们预计仍会带来美元迅速走强，美债利率拉升，同时给美股沉重一击。当前美股连续创出历史新高，市场普遍预期当前美股存在一定泡沫，如果鲍威尔提前明确给出 Taper 信号，那么这一做法很可能刺破泡沫，引发美股出现较大幅度调整。

通过对以上三种情形的分析，结合当前美国就业市场进一步的进展仍不明确，我们认为在本次 Jackson Hole 会议上出现第一种情况的概率更大，即鲍威尔仍将延续此前 7 月 FOMC 议息会议新闻发布会的表述，不会给出明确的 Taper 信号。同时可能会给政策变化留出一定空间和灵活性，大概率表述是美联储需要进一步看到就业市场的复苏才会做出 Taper 决策。

Taper 路径和节奏判断

当前影响 Taper 最大的变量仍是就业市场的复苏，我们认为 8 月非农数据将是影响 Taper 的关键。如果 8 月非农数据进一步全面向好，那么美联储大概率会在 9 月的议息会议上释放明确的 Taper 信号，并可能在 11 月的议息会议上宣布 Taper，年底或明年初开始实施 Taper，缩减规模可能是每次议息会议缩减 100 亿美元国债和 50 亿美元 MBS，通过 8 次议息会议缩减完毕，时长为 10 个月左右。如果 8 月非农数据显示就业市场恶化，那么美联储释放明确 Taper 信号的时间或将推迟，并视疫情冲击、经济和就业市场复苏的情况决定 Taper 时间。

本文作者：明明，来源：中信证券 (ID:gh_21c573a56db3)