万科中报里的 “寒意”

房地产的冬天，真的到来了吗？

打开龙头大哥万科的财报，一股寒意扑面而来。8 月 29 日披露的中报显示，万科期内实现营业收入 1671.1 亿元，同比增长 14.19%，归属上市公司股东净利润 110.47 亿元，同比下降 11.68%。

时隔 12 年，万科的财报出现净利润再次下滑的现象，上一次，还是哀鸿遍野的 2008 年。

对于一向被视为好学生的万科，这场面很是尴尬。就连总裁祝九胜都说，就像读书时考完试面对老师，不知如何回答，相比优秀同行 “人比人气死人”。

财报出来的首个交易日，万科 A 股价大跌 7.03%；当天，万科还有个难兄难弟，便是同为好学生的金地，这家以稳健著称的房企，净利也大跌 38%。

规模增长放缓、转型效果未现，以及超级审慎的会计处理，让万科财报更以 “素颜” 示人，不回避现实，也是一种勇气。

只是，对这群向来心高气傲的万科管理层而言，这样的业绩恐怕连自己心里都过不去。万科董事会主席郁亮没有出席业绩会，祝九胜代为表示，对于业绩问题最好的回答，是 “靠行动、长期的行动，靠努力、长期的努力”。

下滑

在业绩会上，祝九胜总结了业绩下滑明显的主要原因：销售增长有限，不足以对冲利润率的下滑，以及转型业务效果还没有真正体现出来。

有分析师指出，本期结算的大概是 2020 年前后销售的项目，由于土地成本、新房限价的存在，压缩了利润空间，加之万科销售规模放缓，双重作用之下净利下滑。

祝九胜也坦言，近期公司销售的产品中，地价占售价的比例明显上升，从 17 年到 20 年，地售比提高 17 个百分点左右，会逐步体现在以后的结算收入和结算利润上。

期内，万科房地产开发及相关资产经营业务的结算毛利率为 18%，较 2020 年同期下降 6.02 个百分点，净利率也下滑至 6.6%，同比下降 6.77 个百分点。

与很多重仓华北的同行相似，华北地区的低利率成了业绩的 “拖油瓶”。按权益净利润来算，北方区域的净利率甚至下滑至了 4.14% 的水平，其他大区则在 7.99% 至 9.2% 的水平。

这也导致万科全面摊薄的净资产收益率（ROE）下滑至 4.98%，较去年同期下降了 1.41 个百分点。

虽说毛利率下滑是行业趋势，但其他头部房企，大多还保持在 20-25% 的水平。

盘点头部房企的情况后，华尔街见闻也发现，万科毛利率下滑程确实较高。在已公布财报的 TOP30 房企中，虽然毛利率下滑为常态，不过除华润置地、富力地产毛利率同比下滑超过 7 个百分点外，其他房企同比下滑的程度大都在 5 个百分点以内。

也有投资者认为，万科的利润下滑较大，与其过于保守的财务处理方式有关。

比如说利息的资本化、费用化处理上，百强房企的利息资本化率在 70% 以上，并且近些年逐年提升。而万科在 2021 年中报中，利息资本化率为 39.88%，较去年年报的 50.88%、去年中报的 48.07% 反而进一步下降。

有财务人士指出，在利润增速下行的周期中，房企本应更倾向于将借款利息资本化处理，从而将开发成本后置而提振当期利润表现。万科反其道而行之，或是给未来预留更多结算利润的空间，平滑未来的利润水平。

另外，万科持有型业务是以成本法计算，没有带来利润反而有折旧损耗，而很多房企尤其是港股房企的净利润，是以重估值计算的。比如中海，今年中报的 207.8 亿元归母净利润，就有 15.5 亿元来自投资物业的公允值变动。

前述分析师认为，万科财报处理相较于其他公司更为谨慎，管理层习惯于 “危机” 思维，没有过多使用丰富的财务技巧粉饰利润。

甚至，这种财报可能更接近于去年至今的房地产市场的真实表现：头部房企毛利率、净利率都在下滑，不少房企爆雷。

接近 2008 年的净利表现，让万科的财报有了更多警示现实的意义：下半年，楼市可能会再现 2008，大规模的打折降价潮会再次上演。

留给万科的时间也不多了，很多投资者迫切地希望看到其利润水平的改善，否则将继续用脚投票。

年初至今，万科 A 的股价合计下滑了 28.41%。

“解题”

面对投资者的多个问题，祝九胜数次提到了 “解题”，他似乎有些欲言又止，又有些困惑，何以同样的市场条件下，万科会和同行差那么多。

不过他仍然把落点放在解决问题上：在开发业务保持增长的基础上，寄望通过经营性业务的占比提升，比如商业、长租等，来做大利润。

单从规模来看，报告期内经营性业务的发展还是不错。

具体来看，物业服务方面，立足于科技服务平台型企业定位的万物云，上半年实现营业收入 103.8 亿元，同比增长 33.3%。

租赁住房业务泊寓共有房源 19.2 万间，累计开业 14.8 万间，规模位列集中式公寓全国第一。期内营业收入 13.19 亿元，同比增长 25.6%。

万纬物流管理项目营业收入同比增长 64% 至 13.4 亿元，其中高标库和冷库的收入分别为 9.2 亿元和 4.2 亿元。截至 6 月底，万纬物流已在 44 个城市累计管理 148 个项目，累计开业项目建筑面积 797 万平方米，其中高标库稳定期出租率已达到 94%。

上半年包括印力在内，万科实现商业项目的营业收入 36.29 亿，同比增长 19%，新开业商业面积 30.8 万平方米。其中，印力管理的商业项目营业收入 24.53 亿元，同比增长 21.6%。

但商业、长租公寓等业务与同行相比，规模的优势并未在收入和利润上得以体现。

以商业为例，上半年华润投资物业（包括酒店经营）租金收入为 82.8 亿元，龙湖商业的租金收入 47.8 亿元，他们的运营管理面积均少于万科商业。

按照中报数据来算，万科上半年 1671.1 亿元的营业收入中，经营性业务收入占比不到 10%。

同期，龙湖的经营性业务收入占营收的比例达到了 14.48%，华润的这个数据也到了 11.26%。

万科转型业务效果还没能真正体现出来，成了一个痛点。

祝九胜也坦言，“跟优秀同行相比，确实人比人气死人”，他说， “我们当年起步的时候严重低估了转型所需要的时间、可能的挑战、需要建立的能力，当时太乐观了。”

2015 年万科股东大会，彼时还是总裁的郁亮，曾提出过 10 年后经营性收入占比一半的愿景，如今看来，在未来四年内难以达成。

祝九胜进一步指出，经营类、服务类的业务虽然在国外已经有人做了 100 年了，但今天的时代不一样了，或许业务的底层逻辑都需要重新构建，因此某种意义上说都是新业务，都需要找到新的解题方法。

未来

解题后，未来，万科的利润水平会回升吗？

碧桂园、旭辉等房企的高管，在上周的业绩会中，大多认为明年年中至年底，会是行业毛利率减低回升的时间节点。

也有分析师指出，随着第二轮集中供地的出炉，新规则下优秀房地产企业的盈利能力会回归社会平均水平，此前市场对企业盈利能力下降无底部的担忧，可以解除了。

万科执行副总裁、财务负责人韩慧华则表示，万科未来这两年还是有一定的毛利率的压力。

祝九胜直言，短期内判断毛利率是否触底很难。他认为，如果从更长远的角度做一些符合逻辑、原理的推断，整个行业一定要回到平均的回报水平。在这个过程中，精细管理做得好、产品好、服务好，回报水平就会高一点。

万科正试图从商业板块破局。在 6 月底，前 COO 王海武就空降印力，其肩负的则是万科 “第二曲线” 转型的成败、从开发商到运营商身份的转换，乃至下半场王者地位的争夺的使命，压力可想而知。

彼时也有万科方面人士表示，万科要做大做强某项业务时，通常会采取 ‘人才先行’ 策略。将经过业绩检验的猛将王海武放到印力，意图非常明显，要让商业业务实现突破性发展，同时起到带头作用，带动其他经营性业务破局。

“他们通过外部招来 EMT（经营高管团队）成员，” 祝九胜表示，印力最近明显的变化是整个经营管理团队得到了充实，能力互补的特征基本形成。

不过，祝九胜指出，“即使所有的经营服务业务做得很好，它对收入规模和利润的贡献恐怕还是有限。它能贡献的是企业价值，或者是中长期的估值。”

因此，对万科而言，急需突破的还有开发业务的规模增长，更往下追问，则是获取土地资源能力的提升，底层能力的重建。

可以很明显地看到，上半年万科拿地比以往进取了很多。上半年，万科新增拿地的总地价为 1126.3 亿元，权益地价总额 886.5 亿元，去年的权益地价总额仅为 321.3 亿元。

同时，万科与其他陷入债务问题的房企洽谈收购项目也多了起来。针对传言，祝九胜表示，恒大最近这几个月与万科有过接触和探讨，但目前没有实质性的更多合作，蓝光则是在项目层面收购了 3 个项目。

祝九胜也表示，项目并购和合作是万科拓展方式之一，还有一种是直接介入到不良资产包，建立和提升自己在不良资产方面的接包、解包能力。

“合作是永远的主题，只要是符合我们投资标准的项目，还是欢迎大家来推荐，我们一起共同来解题”，祝九胜说。

除此之外，万科在三旧改造、城市微改造和微更新等方面不断加码。继今年 6 月万科参与上海 800 亿元的城市更新基金后，其在 8 月份又与上海市人民政府签署战略合作框架协议，以城市运营商的身份，深度参与上海的城市更新与建设。

这是一种更强大的获取项目资源的能力。不止是在上海，细数郁亮过去半年里的行程，北至黑龙江、吉林、辽宁，南至云南，郁亮频繁拜会了多个地方省市政府，洽谈内容则围绕着城市更新、仓储物流、园区建设、物业服务等抓手，以介入城市的发展当中。

这放在两年以前，也是比较少见的。有熟悉万科的机构人士指出，包括商业、产业在内，很多业务房企其实需要与地方政府打交道拿地，但过去万科很少这么干，使得过去像万科的商业要做下沉，就很难。郁亮的行程，则透露出积极的信号。

这样的万科，早已不是那个开发商万科，而是以城市运营商和服务商的视角打天下，这对所有管理层而言，也都是更大的挑战。