美股最糟糕的时期已经过去？

一个月前，俄罗斯与乌克兰之间的冲突加剧引起投资者出现恐慌情绪，并引发了市场的震荡。而如今，智通财经 APP 留意到，各项数据似乎在显示，最糟糕的时期已经过去。

如下图显示，美国股市目前的情况明显要比俄乌战争开始时要好得多，而在此前投资者们短暂避险过后，债券收益率也出现显著的上升。

股指和债券收益率现在高于战争开始前

衡量股市风险的 VIX 波动率指数目前也远低于战前几天的水平：

VIX 指数已远低于入侵前的水平

而作为衡量风险偏好的另一个标准，标准普尔 500 指数与黄金价格之间的比值已远高于俄军入境乌克兰时候的水平。

风险偏好的指标正在上升

然而，事实上，这场争端的最终走向依旧不明朗，其造成的经济损失目前才刚刚开始显现出来。不管投资者如何乐观，企业的经营者似乎看起来要沮丧得多。其中一个引人注目的例子就是衡量德国企业对经济增长预期的 ZEW 扩散指数。如下图显示，在俄罗斯与乌克兰开战后，其最新数据显示，德国企业的信心出现了 30 年来最大的降幅：

德国工业信心遭受了严重打击

那么问题来了，美股市场为何会出现反弹呢？目前的解释可分为两大类，一是市场对俄乌冲突的最终解决方案充满信心 (更重要的是，对俄的经济制裁也会在争端解决后，有某种迅速缓解的方案)。另一个原因是，股市上涨的原因与乌克兰局势无关。

本文以下将列举部分合理的解释：

大宗商品价格的飙升已经结束

在俄罗斯与乌克兰开战后的前两周，大宗商品价格出现了历史性的飙升。油价飙升至历史高点附近，同时镍价则在逼空下疯狂上涨。但此后，如下图显示，工业金属和石油价格均出现大幅回落：

石油和工业金属价格在急剧上涨之后已经回落

由于对供应担忧的缓解，导致金属和石油价格大幅下跌，而这是助力市场反弹的主要因素之一。但现在就给出大宗商品市场的不确定性已经结束的定论，显然还为时过早。尽管在上周股市迎来了上涨，但原油价格也在两天内上涨了 10% 左右。

自战争开始以来，能源价格的波动依然异常剧烈

部分板块的泡沫早已经破灭

在股票市场上，领跌的是那些价值被严重夸大的板块，比如 “女股神” 凯西•伍德旗下的基金 ARK Innovation ETF 中所持有的股票。据悉，费城证券交易所半导体指数、纽交所 Fang+ 指数和纳斯达克 100 指数成分股的远期市盈率几乎都出现了不同程度的下降。

估值虽然没有那么极端，但看起来仍然偏高

在估值探底的情况下，慢慢的一些股票的投资价值开始显现，股价出现回调。然而，有观点认为虽然许多行业的股票估值下降了许多，但与正常水平相比，这些行业的股票价格依旧昂贵。

散户失去主导地位

在 2021 年时，散户投资者引发了一股 “Meme” 股票的热潮，散户们的交易份额几乎超过了机构的买方投资者。但这种情况现在已几乎不复存在。随着散户投资者带来的额外波动性消失，机构投资者再次主宰了市场，而他们的资产配置模型指示着他们应该购入哪只股票。相对而言，机构投资者会比散户更为理性，因而市场的风险也会出现，部分股价出现回调。

做空已经 “过时”

做空方通常会对股价构成压力，这就是为什么企业高管往往不喜欢做空者。而目前空头方所持有的空头头寸明显减少，数据显示，特斯拉 (TSLA.US)、追踪纳斯达克 100 表现的 ETF 等一类的空头头寸已明显减少。在某种程度来说，空头方已经投降，很少人依然在如今坚持做空股票。因此，尽管没有很多投资者目前愿意增持股票，但股市依然上涨。

空头头寸大幅减少的情况下，融券利率大幅下降

但问题在于，这使得市场很难再有一次大规模且有力的反弹，因为空头方已退出市场，逼空的做法已不现实。

“押注” 经济不会衰退

自从俄乌局势加剧以来，滞胀的风险已经上升。但不同 “滞胀” 之间是有区别的。有的 “滞胀” 会允许企业利润缓慢增长，意味着股票可以提供一定程度上对于通胀风险的对冲，而另一种 “滞胀” 指的是彻底的衰退。虽然后一种情况很可怕，但更为罕见。

DataTrek Research 的 Nicholas Colas 以上世纪 70 年代通胀和企业利润的变化作为例证，得出以下结论：当我们将 “滞胀” 视为对当前股价的威胁时，有必要将 1973 年至 1974 年的石油冲击造成衰退的影响与 1970 年至 1982 年期间的其余时间分开来讨论。在 73-74 年的经济衰退对股票产生了毁灭性的影响。相反，此后持续的高企通胀极大地帮助了企业盈利，并对股市产生了有利影响。换句话说，如果一个精明的投资者在 1973-1974 年撤出股市，但在 1970-1982 年其余时间投资于股市，他们就能轻而易举地对冲掉美国滞胀时期的高通胀风险。因此，美国股市面临的真正风险是衰退，而不是滞胀。

尽管经济增长面临的风险大幅上升，但仍有很多理由相信美国经济能够避免全面衰退。比如，劳动力市场强劲，美国人在银行里存有大量现金。但话说回来，正如经济学家警告的那样，一旦通胀率突破 5%，除非出现衰退，否则它永远不会有实质性的下降。

缺乏其他的投资选项

现金资产可能会带来灵活性，但目前还不能提供任何有吸引力的回报。而债券收益率正在上升，这意味着人们正抛售售债券，且如果美联储的确是在开展紧缩周期，那么预期收益率将进一步下跌是有道理的。

伦敦 Longview Economics 的 Chris Watling 总结了投资者抛售债券的原因：近几个月来，通胀一直出人意料地上升。去年下半年，人们普遍认为 “通货膨胀是暂时的”，但最新的通胀率达到 7.9%。此外，劳动力市场紧张，供应链被疫情及乌俄冲突所造成的影响波及，造成了多种商品的严重短缺。

此外，虽然大宗商品最近表现不错，但对于许多机构来说，大举投资大宗商品并不是一个正确的选择。因此，投资者只能买入股票。

事实上，美联储加息的做法和更高的通胀预期促使投资者在最近几周大量的抛售出债券。在美国，唯一的避险资产可能只有股票。如果美国最终能避免经济衰退，那么股票应该是一个明智的避险资产。