摩根大通明星交易员：市场抛售远未结束 “烧钱” 公司将迎来艰难时刻

摩根大通交易员 Ron Adler 警告，低利率的 “好日子” 已经结束，投资者需要以更大的灵活性驾驭当前的市场。

尽管美股近期大幅回调，但市场整体估值较新冠疫情爆发前依然非常高。随着估值、利率、宏观经济和地缘政治因素之间的相互作用，市场可能继续下探。

Adler 认为，短期内指望美联储出手拯救市场是不现实的：后者的注意力目前聚焦通胀。货币政策收紧也是必要的，因为美联储需要为下次危机积攒政策空间。

在持续下跌后，美股中的成长股需要展示他们的财政纪律并扩展公司赛道，“烧钱” 公司将迎来艰难时刻。

市场正在发生什么？

利率正在上升，美联储正在收紧，世界正在努力应对通货膨胀。这一切都在全球疫情爆发后发生的。俄乌危机给供应链和通货膨胀带来进一步的压力。市场在无视和迷惑之间上下震荡。

投资者已经在低增长、低利率的环境中生活了十多年，这种市场环境很容易让成长型公司蓬勃发展。但世界正在迅速变化，驾驭当前的市场需要巨大的灵活性。过去几年已经证明，好公司和好故事不一定能成为好股票。

投资者需要对宏观形势有一个全面的了解。现在的一个积极因素是，大部分投资者似乎都态度消极。考虑到今年也是美国的中期选举年，从历史上看，这意味着今年 2-3 季度市场将面临巨大的挑战。

市场可能尚未见底

从 2018—2020 年的历史数据上看，目前美股的回调可能尚未结束。

尽管今年以来已经下跌 26%，但纳斯达克 100（NDX）较 2018 年年初水平依然上涨 90%，较 2020 年年初上涨 35%。标普 500 的情况也是类似，尽管指数今年以来已经下跌 17%，但较 2018、2020 年年初依然分别上涨 49.7%、23.5%。

标普 500 指数已经跌破 4200—4600 的交易区间，但市场可能尚未见底。

上一次美债利率超过 3% 时，标普 500 指数低于 3000 点。以标普 500 指数 2023 年 240 美元的预期 EPS 计算，14x 的市场估值相当于 3360 点，16x 估值相当于 3840 点，18x 估值是 4320 点。随着估值、利率、宏观经济和地缘政治因素之间的相互作用，标普 500 可能重回 3800-4300 点的交易区间。

美股成长股的估值回调更为明显。云计算公司（Software as a service）的整体估值已经回调至 6.2x 预期 EV/NTM Sales ，远低于过去 3 年 12.3x 的平均估值。更广范围的软件股估值回调至 5.7x NTM EV/Sales，远低于去年底 11.1x 的估值。从自由现金流（FCFF）估值角度，目前美股软件公司整体约为 24.9x EV/NTM FCFF（长期平均值为 19.8x）。云计算公司的整体估值约为 26.4x EV/NTM FCFF（长期平均值 26.6x）。

当利率低的时候，投资者愿意为收入增长而放弃盈利能力，但这种日子已经戛然而止。新冠疫情显著抬升了成长股的估值水平，但这是以这些公司未来上涨潜力为代价的。目前成长类公司需要展示他们的财政纪律并扩展他们的赛道，“烧钱” 公司将迎来艰难时刻。

这一切将如何收场？

在 2000 年互联网泡沫、08 年金融危机以及 2020 年新冠危机中，美联储通过一系列货币政策，最终出手拯救市场。目前市场对于美联储再次出手非常有信心。

但需要注意的是，尽管美联储已被证明对股票下跌很 “在意”，但联储目前最主要任务是稳定物价和实现最大就业。“通胀只是暂时” 的论调已经被推翻，美联储现在需要采取一切必要手段来降低通胀。货币政策收紧也是必要的，因为美联储可能在下次危机时再次放松（需要积攒空间）。

美国亚特兰大联储主席 Bostic 已经对外放风：今年再升息 2-3 次不是问题，将在 “2—3 次” 加息行动后，看看经济和通胀会如何反应。更长时间的政策收紧是可能的，这也符合美联储的议程。

在业绩方面，热门成长股的业绩可预测性正在降低，那些从新冠疫情中获益的公司（例如奈飞）尤为明显。尽管业绩前景令人失望，但本季美股业绩表现其实不差，各个公司正以更大的安全边际提供未来业绩指引。

市场的下跌可能还未结束

与过去不同，科技股的下一个成长点目前尚不明晰。在 08 年金融危机后，智能手机（iPhone 为代表）、移动互联网以及云计算的成长性已经显而易见。未来的市场热点可能不存在与传统 TMT 公司中，替代能源、免疫疗法以及自主软件测试可能成为新的热点。

市场抛售尚未结束，目前甚至不是结束的开始。股市下跌并不能反映实际经济状况，成长股暴跌并不意味着实体经济活动就会出现重大损失。

机构投资者正在进行投资组合的再平衡，一些长期押注成长的对冲基金开始重新调整他们的头寸。虽然成长股较疫情前已获得更多的资金支持，相关公司增长以及股价的停滞可能不可避免。