高光之下的阴影重重——美股 2022 年一季报扫描

要点

1、2022Q1，美股整体盈利能力处于历史高位，但隐忧开始呈现。截至 5 月 20 日，标普 500 指数成分股公司中，共 479 家公司（占比 95%）发布了最新财报（注：美股财报披露由上市公司自行决定，季报的长度、起止时间都不相同，为方便分析，我们把 4 月至今的最新财报统称为一季报），整体来看：

2022Q1标普 500 收入同比增速为 14.2%，处于 2011 年以来的高位水平；盈利同比增速为 9.1%。盈利增速环比下滑 23 个百分点，但主要系基数效应影响。毛利率为 33.4%，净利率为 12.4%，均处于 2011 年以来的高位水平。

行业上，周期类业绩表现亮眼，可选消费和金融表现相对糟糕。从收入同比增速角度来看，能源（+61%）、原材料（+24%）、房地产（+21%）增速较高，而通信服务（+7.6%）、公用事业（+7.1%）、金融（-2.1%）表现较弱。盈利同比增速角度，能源盈利同比增长 268.2%，遥遥领先于其他行业，可选消费和金融盈利同比下滑，分别下降 33.3%、19.9%。

从对标普 500 盈利同比增速贡献的角度来看，能源对盈利同比增速的贡献高达 66.2%，其次为信息技术 31.0%，第三为医疗保健 30%；金融（-46.4%）、可选消费（-28.3%）拖累最大。

从预期角度来看，信息技术、必需性消费超预期的公司比重较大。2022Q1 标普 500 成分股中，73% 的公司收入超预期，77% 的公司盈利超预期。

2、2022Q1，美股行业间业绩分化明显。

2.1、周期类行业：2022Q1 上游能源、原材料业绩出色，毛利率改善，盈利增速领先。

1）能源业绩表现最突出，俄乌冲突等多重因素使得大宗商品价格上涨，高油价超预期。2）原材料业绩出色，受益于国际价格上涨，叠加需求旺盛拉动美国原材料销量攀升。3）工业业绩增速回落但仍在高位，毛利率、净利率回落较快。

2.2、消费类行业：美国一季度消费稳健，支撑必需消费与可选消费收入增速维持高位。

1）医疗保健：新冠疫苗需求支撑行业业绩。2）必需消费：收入增速、盈利能力均为 2011 年以来的高位。3）可选消费：绝大多数行业净利润规模均已超过疫情前水平。可选消费的盈利逊色主要是受亚马逊拖累。

4）由于供应链问题和通胀所造成的成本上涨，美股零售巨头盈利大幅下滑，引发股价大跌。2022Q1（自然年度），沃尔玛净利润同比下降 25%，股价在业绩发布当日下跌 11.38%；塔吉特净利润同比大幅下滑 51.9%，股价暴跌 24.93%。

2.3、TMT：收入增速持续回落，细分行业业绩趋势差异较大。

1）信息技术盈利能力处于高位，半导体及半导体设备（+26%）是信息技术行业的主要拉动项，但通信服务盈利出现下滑，盈利下降 1.7%，其中以 Meta、谷歌为代表公司的互动媒体与服务行业盈利同比下降 9.9%，是主要拖累。2）细分行业业绩分化明显：全球疫情后逐步开放，社交、游戏等居家经济降温；半导体、云计算行业景气持续。

2.4、大金融：房地产 REITs 业绩表现优异；金融业表现惨淡。

1）房地产：标普 500 房地产行业以 REITs 为主，经济复苏使得出租率提高且高通胀之下，租金提升带来盈利高增长。2）金融行业：俄乌冲突之下，美国金融业提高了损失拨备金；资本市场波动加大，SPAC 和 IPO 的数量与活跃度都大大放缓，投行业务大幅下滑等等。一季度金融行业收入同比增速为-2.1%，盈利同比下降 19.9%。

3、除了财报中的隐忧之外，针对下一个财报季，美股业绩指引整体向下。

截至 5 月 20 日，标普 500 成分股中共 88 家公司发布了 2022Q2 EPS 指引，其中，62 家公司给出了负面的 EPS 指引，26 家给出了正面的 EPS 指引。

根据 Factset 数据，二季度以来，标普 500 指数 2022Q2 EPS 被下修，截至 5 月 20 日，EPS 同比增速由 3 月的 6.2% 下降至 5.3%。

1、2022Q1，美股整体盈利能力处于历史高位，但隐忧开始呈现

截至 5 月 20 日，标普 500 指数成分股公司中，共 479 家公司（占比 95%）发布了最新财报（注：美股财报披露由上市公司自行决定，季报的长度、起止时间都不相同，为方便分析，我们把 4 月至今的最新财报统称为一季报），整体来看：

2022Q1，标普 500 收入同比增速为 14.2%，处于 2011 年以来的高位水平；盈利同比增速 [1] 为 9.1%。盈利增速环比下滑 23 个百分点，但主要系基数效应影响 [2]。毛利率为 33.4%，净利率为 12.4%，均处于 2011 年以来的高位水平。

行业上，周期类业绩表现亮眼，可选消费和金融表现相对糟糕。从收入同比增速角度来看，能源（+61%）、原材料（+24%）、房地产（+21%）增速较高，而通信服务（+7.6%）、公用事业（+7.1%）、金融（-2.1%）表现较弱；盈利同比增速角度，能源盈利同比增长 268.2%，遥遥领先于其他行业，可选消费和金融盈利同比下滑，分别下降 33.3%、19.9%。

从对标普 500 盈利同比增速贡献的角度来看，能源对盈利同比增速的贡献高达 66.2%，其次为信息技术 31.0%，第三为医疗保健 30%；金融（-46.6%）、可选消费（-28.3%）拖累最大。

从预期角度来看，信息技术、必需性消费超预期的公司比重较大。

2022Q1 标普 500 成分股中，73% 的公司收入超预期，77% 的公司盈利超预期。标普 500 各行业中，盈利好于预期的公司比重均超过 50%，工业（90%）、必需性消费（85%）、信息技术（85%）比重排前列；

而在收入预期中，电信服务不及预期的比例达到了 65%，其余行业好于预期的比例均超过 50%，信息技术（88%）、原材料（86%）、必需性消费行业（85%）收入好于预期的比重排前列。（括号内为行业中收入或盈利好于预期的比例）

注：[1] 标普 500 指数收入、盈利同比增速是将已发布一季报的公司的实际业绩与尚未发布报告的公司的预测业绩相结合，计算得到。[2] 盈利同比增速指的是 EPS 同比增速，下文同。

2、2022Q1，美股行业间业绩分化明显

2022Q1，美股主要行业盈利增速环比均有明显下滑，行业间分化明显。周期、房地产、公用事业等表现较佳；可选消费、金融拖累美股业绩表现。

2.1、周期类行业：2022Q1，上游能源、原材料业绩出色，毛利率改善，盈利增速领先

能源：业绩表现最突出，俄乌冲突等多重因素使得大宗商品价格上涨，高油价超预期。2022Q1，能源行业收入同比增长 61.1%，处于 2011 年以来的高位水平（93% 分位数水平）。毛利率同比提升 4.9 个百分点至 20.3%，净利率同比提高 7.1 个百分点至 11.9%，均接近 2011 年以来的最高水平。盈利（EPS）同比增速高达 268.2%，显著高于收入增速。

原材料：业绩出色，受益于国际价格上涨，叠加需求旺盛拉动美国原材料销量攀升。2022Q1，原材料收入同比增速为 24.0%，环比下降 3.6 个百分点，但仍处于 2011 年以来的 88% 分位数水平。毛利率同比提升 2.0 个百分点至 27.5%，净利率为 13.0%，同样均处于 2011 年以来的高位水平。盈利保持高增速，达到 42.2%，其中化工、金属及采矿业对盈利增速的贡献最大。

CF 实业：公司是制作氮肥和磷肥产品的最大制造商和分销商之一。俄乌冲突影响全球化肥供给，推动化肥价格提升，叠加农产品价格高企的推动，全球化肥需求保持强劲。产品量价齐升推动公司在 2022Q1 盈利同比增速达到 505.4%。

纽柯钢铁：公司表示，由于钢材价格上涨，业绩较去年有所增长，且在钢铁产品领域，该行业继续受益于非住宅建筑市场的强劲需求。

工业：业绩增速回落但仍在高位，毛利率、净利率回落较快。2022Q1，盈利同比增长 34.0%，收入增速为 12.5%，收入增速仍处于历史高位水平。但是 2022Q1，工业盈利能力表现相对较差：毛利率为 22.5%，环比下滑 1.5pcts，处于 2011 年以来的 10% 分位数水平；净利率为 7.0%，环比下滑 1.7pcts，处于 2011 年以来的 17.0% 分位数水平。

2.2、消费行业：美国一季度消费稳健，支撑必需消费与可选消费收入增速维持高位

医疗保健：新冠疫苗需求支撑医疗保健行业业绩表现。

2022Q1 收入同比增加 14.6%，环比提升 1.2 个百分点，收入增速处于 2011 年以来的 93% 分位数水平，仅次于 2021 年 Q2、Q3；盈利增速为 16.1%。

盈利增长主要由生物技术（+20.74%）和药品（+31.1%）拉动，其中新冠疫苗公司 Moderna 盈利同比增长 200.3%，辉瑞同比增长 76.37%。（括号内为 2022Q1 盈利增速）

2011 年以来，医疗保健毛利率水平整体呈下滑趋势，但净利率相对稳定且近年来略有提升。2022Q1，医疗保健毛利率为 31.9%，净利率为 8.9%，净利率处于 2011 年以来的 78% 分位数水平。

必需消费：收入增速、盈利能力均为 2011 年以来的高位：

2022Q1，必需消费收入同比增长 12.3%，为 2011 年以来的最高值；较 2021Q4 提升 5.8 个百分点，是标普 500 行业中收入增速环比提升幅度最大的行业之一。盈利同比增速为 3.4%，环比略下降 4.7 个百分点。细分行业中，食品和主食零售、家居用品受通胀等因素影响，盈利同比分别下滑 3.52% 和 3.49%。

整体来看，必需消费盈利能力达 2011 年以来的高位。2021Q1，必需消费毛利率同比提高 2.23 个百分点至 29.6%，为 2011 年以来的 80% 分位数水平；净利率同比提高 3.5 个百分点至 10.6%，是 2011 年以来的最大值；二者环比两个季度持续改善。

可选消费：绝大多数行业净利润规模均已超过疫情前水平。可选消费的盈利逊色主要是受亚马逊拖累。

2022Q1，可选消费收入同比增速为 13.3%，处于 2011 年以来的高位水平，仅次于 2021 年上半年水平。毛利率达到 31%，同样处于 2011 年以来的高位（93% 分位数水平），但受亚马逊净利润亏损拖累，净利率下滑至 3.3%，是 2011 年以来的低位。因而 2022Q1 可选消费盈利同比下降 33.3%，为标普 500 行业中盈利规模下滑幅度最大的行业。

亚马逊是可选消费盈利增速的最大拖累。亚马逊业绩整体符合预期，投资损失导致季度净亏损。随着疫情逐步开放及线下零售重新开业，电商增速放缓。

公司 22Q1 实现营业收入 1164 亿美元（YoY+7%）。毛利润为 499 亿美元，毛利率为 42.9%（同比 +0.4pcts，环比 +3.2pcts）。由于公司对 Rivian Automotive 的股权投资税前估值亏损 76 亿美元，净利润转盈为亏至-38 亿美元，净利率为-3.3%（同比-10.8pcts, 环比-13.7pcts）。

除酒店、餐饮及休闲外，必需消费子行业净利润规模均已超过疫情前水平。

相较于 2020Q1（自 2020Q2 起，酒店、餐饮及休闲受疫情的影响更明显），2022Q1 可选消费板块中酒店、餐饮及休闲仍有较大的恢复空间，酒店、餐饮及休闲净利润较 2021Q1 扭亏为盈，但较 2020Q1 仍下降 95%。

由于供应链问题和通胀所造成的成本上涨，美股零售巨头盈利大幅下滑，引发股价大跌。

2022Q1（自然年度），沃尔玛净利润同比下降 25%，股价在业绩发布当日下跌 11.38%；塔吉特净利润同比大幅下滑 51.9%，股价暴跌 24.93%。

2.3、TMT：收入增速持续回落，细分行业业绩趋势差异较大

信息技术盈利能力处于高位：

2022Q1，信息技术收入同比增速为 11.3%，处于 2011 年以来的 80% 分位数水平，盈利同比增速为 13.0%，其中半导体及半导体设备（+26.0%）是信息技术行业的主要拉动项；毛利率为 51.6%，净利率为 24.3%，均为 2011 年以来的高位水平。

通信服务盈利出现下滑：

2022Q1，通信服务收入同比增速为 7.6%，增速环比下滑 3.8 个百分点，处于 2011 年以来的 34% 分位数水平；盈利同比略微增长 0.6%；其中以 Meta、谷歌为代表公司的互动媒体与服务行业盈利同比下降 9.9%，是主要拖累。毛利率为 48.4%，处于 2011 年以来的 95% 分位数水平，净利率为 15.8%，处于 2011 年以来的 88% 分位数水平。

细分行业业绩分化明显：

全球疫情后逐步开放，居家经济降温。

1）社交：随着疫情逐步开放，广告主预算由线上迁移至线下。比如 Meta（FB.O) 1Q22 营收 279 亿美元（YoY+7%，QoQ-17%)，谷歌（GOOGL.O) 1Q22 营收 680 亿（YoY+23%，QoQ-10%）。

2）游戏：随着全球疫情后逐步开放，增速放缓。比如动视暴雪（ATVI.O）1Q22 营收 14.8 亿美元（YoY-22%, QoQ-18%)。

半导体维持高景气。

1）前端设备的订单维持饱满，尤其在 40nm 以下制程，但因物流及疫情因素影响交期。光刻机龙头阿斯麦因物流影响收入认列，一季度营收 35 亿欧元（YoY-19%，QoQ-29%）。检测设备大厂科天半导体 1Q22 营收 23 亿美元（YoY+26.9%，QoQ-2.7%）。对于成熟制程的刻蚀、清洗等环节，由于受到中国国产设备替代的影响，增速低于光刻或检测。比如沉积设备龙头拉姆研究（LAM Research）1Q22 营收 41 亿美元，YoY+5.5%，QoQ-3.9%。

2）IC 设计：下游需求分化，盈利空间受到压缩。①移动处理器龙头高通，由于在智能座舱与物联网等领域需求畅旺，1Q22 营收 112 亿美元，YoY+41%，QoQ+4%。②而在 PC 与服务器领域，虽然 PC 行业需求平稳，但是超威（AMD.O）仍持续吸纳英特尔的市场份额。③市场高度关注的模拟芯片与 MCU，虽然车用与功率应用需求稳健，但是受到消费电子以及国内物流的影响，行业下滑明显。行业龙头德州仪器在 22Q1/22Q2 的营收增速，分别为 +14.4%/-1.7%。

3）晶圆代工：客户长约保证稼动率，成熟制程需求出现分化。与芯片设计的需求雷同，高性能运算 HPC、车用、功率仍是需求最强的领域。

云计算：美股云计算公司保持高速增长。

龙头公司营收维持较快增速：微软 FY22Q3（自然年 22Q1）收入达到 493.6 亿美元（YoY+18.4%），净利润达到 167.3 亿美元，其中 Azure 营收增速达到 46%。

2.4、大金融：房地产 REITs 业绩表现优异；金融业表现惨淡

房地产：标普 500 房地产行业以 REITs 为主，经济复苏使得出租率提高且高通胀之下，租金提升带来盈利高增长。

2022Q1 房地产行业收入同比增速为 21.1%，是 2011 年以来的最高值；盈利同比增速达到 23.3%。毛利率同比提升 0.1 个百分点至 35.5%，净利率同比提升 3.5 个百分点至 21.6%，处于 2011 年以来的相对高位水平。

金融：一季度金融行业面临诸多挑战：俄乌冲突之下，美国金融业提高了损失拨备金；资本市场波动加大，SPAC 和 IPO 的数量与活跃度都大大放缓，投行业务大幅下滑等等。

叠加高基数因素影响，一季度金融行业收入同比增速为-2.1%，处于 2011 年以来的相对低位水平，是标普 500 行业中收入增速唯一负增长的行业。净利率同比下滑 5.7 个百分点至 18.4%，盈利同比下降 19.9%。细分行业来看，银行盈利同比下跌 30.7%，消费金融同比下跌 19.4%，资本市场同比下跌 14.1%。

2.5、公用事业：2022Q1 盈利能力有所改善

2022Q1 公用事业收入同比增速为 7.1%，处于 2011 年以来的 73% 分位数水平。盈利增速高达 26.8%，环比提升 29.1pcts，是一季度标普 500 行业中盈利增速环比提升最大的行业。毛利率为 27.2%，环比大幅提升 7.5pcts，同比也有 1.9 个百分点的改善；净利率为 13.7%，环比提升 4.4pcts，同比提升 1.1pcts。

3、除了财报中的隐忧之外，针对下一个财报季，美股业绩指引整体向下

随着大宗商品价格不断上升、美联储货币政策不断收紧以及疫情扰动之下供应链问题的持续存在，美股上市公司对二季度和全年的增长预期大多下降。截至 5 月 20 日，标普 500 成分股中共 88 家公司发布了 2022Q2 EPS 指引，其中，62 家公司给出了负面的 EPS 指引，26 家给出了正面的 EPS 指引。

根据 Factset 数据，二季度以来，标普 500 指数 2022Q2 EPS 被下修，由 3 月份的 55.45 美元下修至 5 月 20 日的 54.94 美元，增速由 6.2% 下降至 5.3%；2022 年全年 EPS 由 225.4 美元上调至 227.2 美元，盈利增速由 9.4% 提高至 10.2%。2 季度后期开始，随着投资者对于美国衰退的担忧可能更加明显，我们预期全年 EPS 增速会被下调。

本文作者：张忆东（全球策略）团队，本文来源：兴业证券，原文标题：《高光之下的阴影重重——美股 2022 年一季报扫描》