申万宏源：如何理解整体出口与重点商品背离？

7月出口增速继续回落，但重点商品出口增速却反而回升。

7 月出口当月同比（美元计价）回落 2.1pct 至-14.5%，低于市场预期（WIND，-11.4%）。但若观察海关公布的重点商品数据，重点商品出口增速却回升 0.5pct 至-12.5%，与整体出口背离。分化原因在于海关快报公布的重点商品为窄口径数据，虽然在消费电子、纺织服装领域差异不大，但在汽车机械、能源资源领域中与全口径商品差异较大。而 7 月整体商品出口增速与重点商品背离，核心在于整体商品中汽车机械、能源资源跌幅要大于海关重点商品口径中相关领域。

6月以来外需持续回升但我国出口却继续走弱，仍源于全球产业链供给竞争加剧的影响。

过去几年中表征发达国家消费需求的核心商品零售增速与其进口增速方向上基本匹配，自 22Q4 以来却出现发达国家需求偏强（维持 4% 正增长）、但进口增速大幅走低（-4.4%）的特征。说明在需求较强的同时发达国家主动减少自全球进口，这与本轮发达国家引导的本国产业链升级、制造业回流有直接关系。6 月以来发达国家消费明显反弹，但进口增速仍处低位，成为压低我国出口的核心原因，7 月我国出口增速继续走弱也是反映这一现象。

商品线索：构成主要拖累的仍是全球产业链竞争更激烈的汽车机械等高附加值领域。

虽然汽车等机械设备出口增速 7 月仅小幅回落 0.1pct 至 11.9%，但上文已讨论重点商品中机械设备为窄口径，全口径汽车等机械设备出口增速或更大幅度下行，其中汽车（-26.3pct 至 83.5%）、通用机械（-9.6pct 至-11.4%）明显回落，考虑到重点商品口径中通用机械仅是全口径 17.8%，预计全口径商品中通用机械跌幅更大。与此同时，纺织服装箱包等低附加值商品出口增速（-3.2pct 至-17.9%）也回落明显。相较而言，加工贸易为代表的消费电子（+3.8pct 至-16.7%）、能源资源（+1pct 至-19.5%）出口增速低位有所回升。

国别线索：对发达国家出口回落幅度大于整体出口，也显示发达国家供给竞争加剧的影响。

7 月我国对发达经济体出口增速较 6 月回落 2.8pct 至-20.6%，其中对欧元区（-7.7pct 至-20.6%）和对日本（-2.8pct 至-18.4%）出口增速继续回落，对美国（+0.6pct 至-23.1%）出口增速低基数下仅小幅反弹，两年平均（-3pct 至-7.6%）仍在回落。相较而言，对非发达经济体出口表现优于对发达国家，仅对俄罗斯、东盟回落较大，但对韩国有所反弹。

进口下行并非表征内需不振，主因前期油价低位时我国原油需求集中释放后的正常回落。

7 月进口同比下降至-12.4%，原油进口数量回落（-28.3pct 至 17.0%）是主因。5-6 月，布伦特油价维持在 75 美元/桶左右的相对低位，刺激原油进口数量，但随油价从 6 月底开启新一轮上涨后，进口数量有所调整。其他大宗商品的进口数量相对稳定。加工贸易方面，全球供给竞争仍然是主要矛盾，机电产品进口增速（-2.5pct 至 11.3%）有所回落。

全球供给竞争加剧将形成出口的中期压力，结构上关注美国地产链和新兴国家内需链两条阻力较小的结构性机会。

出口破局的关键其一为发达国家 “红海” 市场中寻找有周期性的机会。美国地产销售领先我国对美国后周期商品出口（家电、家具、装潢材料）半年，二季度以来美国地产销售走强将反映为三季度末我国相关领域商品出口表现触底反弹。而若美联储明年开启降息，美债利率明显回落，会进一步推动美国地产销售回补，进而进一步拉动我国对美国后周期商品出口，这一逻辑独立于美国整体消费需求降温的过程。其二为开拓非发达国家的 “蓝海” 市场，新兴国家向投资驱动转型、以及城镇化后消费内需提升均将成为我国出口的拉动来源。对新兴国家出口数据已呈现出内需商品（汽车、钢材、塑料等）增速、持续高于发达国家外需驱动的加工贸易品（电子设备）的情况。

以下为正文

一、7 月出口增速继续回落，但重点商品出口增速却反而回升

7 月出口当月同比（美元计价）回落 2.1pct 至-14.5%，低于市场预期（WIND，-11.4%），环比（-1.2%）也弱于季节性，出口下行压力进一步加大。但若观察海关公布的重点商品数据，整体重点商品出口增速却回升 0.5 个百分点至-12.5%，与整体出口数据走势背离。

分化原因在于海关快报公布的重点商品为窄口径数据，虽然在消费电子、纺织服装领域差异不大，但在汽车机械、能源资源领域中与全口径商品差异较大。海关每月上中旬公布快报（重点商品），中下旬公布月报（全口径商品），而重点商品金额仅是全口径商品的 52%。差异主要集中于汽车机械、能源资源领域，两者重点商品占全口径商品的比例分别为 33.7% 和 45.8%。而消费电子（87.6%）、纺织服装（83.7%）领域代表性则较强。

数据上也体现为整体商品与重点商品在消费电子、纺织服装领域增速基本一致，但在汽车机械、能源资源品方面时有分化。而 7 月整体商品出口增速与重点商品背离，核心在于整体商品中汽车机械、能源资源跌幅要大于海关重点商品口径中相关领域。

二、6 月以来外需持续回升但我国出口却继续走弱，仍源于全球产业链供给竞争加剧的影响

过去几年中表征发达国家消费需求的核心商品零售增速与其进口增速方向上基本匹配，自 22Q4 以来却出现发达国家需求偏强（维持 4% 正增长）、但进口增速大幅走低（-4.4%）的特征。说明在需求较强的同时发达国家主动减少自全球进口，这与本轮发达国家引导的本国产业链升级、制造业回流有直接关系。6 月以来发达国家消费明显反弹，核心商品零售增速回升 0.8pct 至 4.6%，但进口增速仍处低位，成为压低我国出口的核心原因，7 月我国出口增速继续走弱也是反映这一现象。

三、商品线索：构成主要拖累的仍是全球产业链竞争更激烈的汽车机械等高附加值领域

根据海关公布的重点商品数据，虽然汽车等机械设备出口增速 7 月仅小幅回落 0.1pct 至 11.9%，但上文已讨论重点商品中机械设备为窄口径，全口径汽车等机械设备出口增速或更大幅度下行，其中汽车（-26.3pct 至 83.5%）、通用机械（-9.6pct 至-11.4%）明显回落，考虑到重点商品口径中通用机械仅是全口径的 17.8%，预计全口径商品中通用机械跌幅更大。与此同时，纺织服装箱包等低附加值商品出口增速（-3.2pct 至-17.9%）也回落明显。相较而言，加工贸易为代表的消费电子（+3.8pct 至-16.7%）、能源资源（+1pct 至-19.5%）出口增速低位有所回升。

四、国别线索：对发达国家出口回落幅度大于整体出口，也显示发达国家供给竞争加剧的影响

7月我国对发达经济体出口增速较 6 月回落 2.8pct 至-20.6%，回落幅度大于整体出口增速，其中对欧元区（-7.7pct 至-20.6%）和对日本（-2.8pct 至-18.4%）出口增速继续回落，对美国（+0.6pct 至-23.1%）出口增速低基数下仅小幅反弹，两年平均（-3pct 至-7.6%）仍在回落，仅英国（+3.4pct 至-6.8%）增速改善幅度较大。相较而言，对非发达经济体出口表现继续优于对发达国家出口，整体增速回落幅度（-1.7pct 至-11.7%）相对较小，其中对韩国（+1.8pct 至-17.9%），对印度（+4.1pct 至-9.5%）出口均明显改善，而对俄罗斯（-39.1pct 至 51.8%）出口则继续从高位回落，对东盟（-4.6pct 至-21.4%）出口增速继续回落，也与新兴国家本轮出口大幅弱化传导至其内需走弱有直接关系。

五、进口下行并非表征内需不振，主因前期油价低位时我国原油需求集中释放后的正常回落

7 月进口（美元计价）同比下降 5.6 个百分点至-12.4%，原油进口数量回落（-28.3pct 至 17.0%）是主要原因，但这并非表征国内投资需求有所回落，而是源于价格的波动。5-6 月，布伦特油价维持在 75 美元/桶左右的相对低位，刺激原油进口的数量同比至 45.4%，但随着油价从 6 月底开启新一轮上涨后，进口数量有所调整。其他大宗商品的进口数量相对稳定，铁矿石（-4.9pct 至 2.5%）、铜（+0.8pct 至 4.0%）、大豆（-1.1pct 至 23.4%）。

加工贸易方面，全球供给竞争仍然是主要矛盾，机电产品进口增速（-2.5pct 至 11.3%）有所回落，其中集成电路（-3.1pct 至-16.7%）、汽车和零配件（-8.8pct 至-10.5%）回落，而自动数据处理设备（+3.7pct 至-6.2%）进一步回暖。

六、全球供给竞争加剧将形成出口的中期压力，结构上关注美国地产链和新兴国家内需链两条阻力较小的结构性机会

出口是海外供需匹配后的结果，目前出口承压并非来源于外需大幅回落，在美国超额储蓄 1.3 万亿 “兜底” 居民消费的背景下，我国面临的外需环境并未大幅恶化，6 月以来发达国家需求反而走强，仍将成为保障年内我国出口不至于失速下行的 “基本盘”。导致本轮出口下行的更多源于发达国家更注重发展本土制造业，因而从海外进口的需求相应减少，在此过程中也形成了贸易保护等 “逆全球化” 思潮，数据上也体现为本月高端出口商品、对发达国家出口继续双双较大幅度下行。

在此过程中，出口破局的关键其一为发达国家 “红海” 市场中寻找有周期性的机会。美国地产销售领先我国对美国后周期商品出口（家电、家具、装潢材料）半年，二季度以来美国地产销售走强将反映为三季度末我国相关领域商品出口表现触底反弹。而且若美联储明年开启降息，美债利率明显回落，会进一步推动美国地产销售回补，进而进一步拉动我国对美国后周期商品出口，这一逻辑独立于美国整体消费需求降温的过程。但中长期看仍需依赖国内供给侧鼓励科创、提升制造业竞争力。

其二为开拓非发达国家的 “蓝海” 市场，我们此前专题报告《新兴国家转型与我国出口潜在韧性》已介绍未来新兴国家向投资驱动转型对我国出口的潜在拉动。还包括新兴国家城镇化后消费内需提升对我国出口的增量拉动。对新兴国家出口数据已呈现出内需商品（汽车、钢材、塑料等）增速、持续高于发达国家外需驱动的加工贸易品（电子设备）的情况。

作者：屠强 贾东旭 王胜，本文来源：申万宏源宏观，原文标题：《如何理解整体出口与重点商品背离？——7 月外贸数据分析》