牛市的背后，日本发生了什么？——对话野村东方国际侯苏寒

今年上半年日本股市吸引了全球的目光。巴菲特加码增持五大商社，日经指数逼近泡沫巅峰一步之遥。于是，市场开始急切的寻找日本究竟发生了什么？

自地产泡沫破灭后，日本经济深陷通缩陷阱。在长达 30 年的时间维度里，家庭为何大幅提升储蓄？对此政策做了哪些刺激？金融机构进行了哪些转型？一旦日本走出通缩，对消费和投资意味着什么？

带着这些问题，我们与深耕日本市场十余年的野村东方国际证券研究部副总经理侯苏寒进行了这场对话。

精彩观点摘要：

• 日本股市是机构投资者占绝大比例的市场，它的上涨有坚实的基本面支撑。巴菲特的增持只是偶然性因素，基本面的关键点是日本上市公司业绩超预期。

• 今年日本 “春斗” 工资涨幅接近 4%，达到了 30 年前泡沫时期的高水平。同时，公司对涨薪的态度都非常正面。通胀叠加岸田新政，正在发挥日本公司人力资本的活力。

• 过去 30 年日本最大问题是陷入通缩。在通缩背景下，家庭消费降级，企业不敢投资，因为举债扩张实际债务成本是不断增高的。这样社会就陷入了通缩的螺旋。

但现在名义工资上涨叠加日本疫后复苏，家庭部门储蓄动力下降，同时消费欲望也很强，企业方面既能实现价格的持续上涨，同时实际债务成本下降，企业也更愿意扩张。

因此，随着过去价格负的螺旋变成正螺旋，很多的机构投资者认为日本可能借此脱离困扰 30 年之久的通缩陷阱，且其对经济改善的关注具有一定的持续性。

• 日本家庭财富中现金存款比例居高不下，并不是老龄化带来的，而是在长期通缩背景下，实际利率为正值，现金为王是理性的选择。

• 虽然我们还没有看到日本家庭配置中存款占比显著下滑。但是存款里活期存款比例已经进一步上升。这可能代表着日本家庭开始注意到，随着日本开始脱离通缩，如果不做资产配置，财富每年都会缩水。

• 家庭部门的消费低迷和对未来的经济展望以及未来收入增长预期有关。因此，能否通过有效的政策一定程度上扭转对收入下滑和劳动力市场悲观的预期，是刺激消费一个很重要的前提。在这样的基础上，才有可能释放消费刺激政策的效果。

侯苏寒女士于 2019 年 9 月加入野村东方国际证券，现任主题研究组首席分析师，拥有超过 13 年证券研究工作经验，对中日消费行业及资本市场投资具有深刻洞见。侯女士毕业于东京大学，在日本拥有近 10 年的工作及生活经验。她于 2008 年 4 月加入野村证券东京总部，担任新兴经济体策略分析师，并于 2014 年 7 月加入野村国际（香港），从事公共事业及消费行业研究。

一、日本或将脱离困扰 30 年之久的通缩

《见闻》：日本股市近期如此强势，日本发生了什么根本性的变化？持续性如何？

日本从长的经济周期来看，我们熟悉的是 “日本失去的 30 年”，最近以股市为代表，日本市场出现了一些新的活力。

首先从日本股市来说，今年的特征是涨幅加快。这里的偶然性因素是巴菲特在 4 月份比较高调的宣布增持，这是他 2020 年 8 月以来再度增持日本的商社。因为巴菲特的市场影响力，全球投资者以此为契机，开始迫切的关注日本发生了什么。

确实在这个时点，日本的金融政策宏观经济都发生了一些变化。在此之前我们先要了解，日本股市是以机构投资者为主的市场，个人投资者持股在股市的市值占比大约只有一成左右，所以它是一个比较成熟的资本市场，这也意味着股市的上涨一定有非常坚实的基本面支撑。今年基本面最关键的点，就是日本上市公司的业绩。

大家还没有普遍注意到，日本很多公司的业绩都是超预期的，日本市值排名前 50 的公司，高达 30 家 2022 财年的 EPS 都好于市场的一致预期。这才是第二季度以来股市加速上涨的核心原因。

其次宏观面也有不错的利好因素。首先是金融政策方面新行长的上任。去年一整年，日本的宏观经济政策让全球投资者非常困惑。日本虽然和美国欧洲一样，通胀很高，但它始终坚持宽松的政策。所以市场都在押注，行长换届后要开启货币政策正常化。

然而日本的核心通胀主要贡献是能源和食品，真正代表日本国内需求的服务性项目价格指数涨幅并不特别的让人担心。因此，植田和男上任之后，持续地跟市场交流了宽松政策持续的必要性。

我们看到日本二季度之后，长期利率其实是走低的，相当于市场对于宏观经济政策紧缩的预期边际宽松了。这对于股市而言是明显的边际利好。

另外是日元汇率。日元汇率与货币政策的预期相关，今年博弈央行长上任之后会收紧政策环境中，日元走高，兑美元最高跌破了 130，直到新行长反复强调宽松政策的必要性，叠加美国经济超预期导致美元强势，我们才看到日元汇率持续走低，最近兑美元维持在 140 以上。

较低的汇率水平对日股来说也是利好。因为日本的股市结构中，海外收入的占比非常高，日经 225 成分股公司的海外收入占比将近 50%。

日本上市公司业绩超预期主要有两个原因，首先是企业提价。在去年通胀的环境中，企业成功地实现了成本端压力转嫁给消费者。另外就是汇率贬值带来的日元计价资产 EPS 的超预期上行。这一点就是汇率对日本股市二季度上涨的推动作用。

从更长期的角度看，宏观层面上日本的 “去通缩” 也是大家非常关注的问题，我们主要可以通过日本的 “春斗” 工资来关注这个变化。

今年日本 “春斗” 工资的上涨幅度是 3.66%，接近 4%。从长周期来看，90 年泡沫经济破灭后，“春斗” 工资每年的上涨幅度在 1% 到 2%。今年 3.66% 的水平达到了 30 年来的高位，即 1992、93 年日本经济刚刚开始下行时期。而更重要的是，公司对涨薪的态度也都非常正面。

为什么会发生这样的变化？这里具备了偶然因素和必然因素。从偶然因素来说，“春斗” 涨薪的逻辑是希望保证员工工资减去 CPI 涨幅后，实际收入维持正增长。

这就解释了为什么过去二三十年工资涨幅是在 1% 到 2%，因为通胀的水平维持在 0.5%。但去年因为通胀特别高，所以名义工资涨幅也变得非常高，这属于偶然因素。

从必然因素来看，岸田政府上台后，非常注重日本企业的国际竞争力，尤其强调人力资本的效率。我们知道日本 “失去的 30 年” 中企业失去活力是很大的一个原因。日本的终身雇佣制使得人力成本体制非常固化。这种体制在泡沫经济的时候，或者是经济高速增长期间，对日本的产业结构有正面贡献，相当于员工结构非常稳定。

但在泡沫破灭之后，以及新兴国家追赶日本的过程中，就显得效率低下。而这样的体制，如果没有政府自上而下地从政策上去引导它改变，依赖公司去改变就非常困难。所以，岸田新政在发挥公司人力资本的活力上面进行了倡导。

现在随着偶然因素激发企业开始涨工资，政府又在引导人力资本的活化，因此我们看到很多企业开始主动用工资上调来活化公司的人力结构。

“这是日本一个结构性的变化。过去日本很大的问题就是陷入通缩螺旋，在通缩的环境中，消费者不断消费降级，因为消费降级，企业也不敢投资。因为通缩的背景下，企业激进的扩张，尤其是举债扩张，它的实际债务成本是不断增高的。于是日本就陷入了通缩螺旋。

但现在新的环境中，因为名义工资上涨，叠加日本疫后复苏。家庭部门的储蓄动力和过去三年相比下降，他们用更高的比例收入进行消费。在这个过程中，虽然企业的薪资材料等成本提高了，但产品端可以实现价格持续的上涨和转嫁，同时实际债务成本也在下降，这就促使企业更愿意扩张。

也就是说，过去负的价格螺旋现在变成正螺旋了。所以很多机构投资者都在关注日本的这个变化，认为日本有可能借机脱离困扰 30 年之久的通缩问题。”

野村总量团队对全球投资者关于日本去通缩的问卷调查也显示，机构投资者以及境外投资者有非常高的比例（日本国内 66%，海外 70%）认为未来日本能够真正的实现去通缩。

当进入到相对正常的通胀环境后，整个日本的经济就会展现出一种新的活力。这也是今年全球的机构投资者非常关注日股，而且这种关注比较长期化的一个重要的原因。

二、长期通缩时代里，家庭财富 “现金为王”

《见闻》：老龄化对经济和居民的消费投资有什么影响？日本居民的储蓄总量和占比不断的上升，背后的原因是什么？

首先从总量上面来讲，老龄化对消费肯定是有影响的。根据日本不同年龄组的消费总额来看，在泡沫经济时期和现在，消费相同特征是 50 到 54 岁年龄段消费总额最高，55 岁往后消费总额就会下来。这个原因很朴素，房子该买的买了，小孩念大学结婚生子，相应的大额支出以及大额耐用消费品购买，在这个年龄段基本已经结束了。消费总额下滑的年龄段占比从低变高，也就是日本的人口组合中，以前花钱多的人占比高，现在花钱多的人占比低，花钱低的人占比高，就影响了消费总额。

但在老龄化时代里面，消费领域仍然存在亮点。日本目前的老龄人，在青壮年的时候享受过日本经济的高速增长，资产比年轻人要更多。现在的老年人和 30 年前的老年人相比，他们的人均实际消费（刨除 CPI 影响）是同比增长的，即 55 岁以上的人同比增长，但 55 岁以下的人，也就是受 30 年低增长影响的年轻一代，和 30 年前年轻人相比，人均消费变少了。

其次，老年人的消费也存在结构性的投资机会，包括与健康相关的；与闲暇相关的，如兴趣爱好，旅行，做饭以及闲暇服务；以及年代感消费，比如打高尔夫，喝酒。这些消费习惯都延续到老龄后，甚至还会进一步消费升级。所以虽然消费总量有压力，但是结构方面还是有投资机会。

随后是老龄化之后的资产配置。很多机构投资者也经常会问我们这个问题，因为他们看到日本的家庭财富在泡沫经济破灭之后的 30 年几乎增长了两倍，达到约 2000 万亿，（虽然日本的 GDP 没变，家庭财富一直在增长）。但这当中权益资产占比很低，现金存款占比很高。

很多人就会联想到，是不是因为老龄化，老年人风险偏好低，所以不配置权益资产了？但是我们通过梳理研究发现并非如此。

首先从权益投资的绝对金额来看，老年人更多。这可能是因为老年人的财富更多，只能说明一部分问题。但我们还看到，老年人的家庭可投财富中，权益投资占比比年轻人还高，这就说明了并不是年纪增加了，风险偏好就一定会下行。

“日本家庭财富中储蓄居高不下，并不是老龄化带来的。我们通过研究发现，这个趋势其实和日本长期处于通缩社会有非常大的关系。”

在通缩时代，虽然名义利率是零，但由于预期通胀是负值。这就意味着实际利率其实是正的。从家庭端举个简单的例子：我手里有 1 万日币。假设这 1 万日币今年可以买 100 碗拉面。到明年拉面不但不涨价，甚至长期来看都是降价的。那这 1 万日币什么都不做，明年能买 105 碗，后年能买 110 碗。这样来看，持有现金就非常安全。

所以在通缩时代里，家庭对于配置权益，然后承受权益带来的波动，动力不是非常强，家庭财富始终偏向于存款和现金。

就算野村证券这样的头部证券公司，不断地进行投资者金融知识普及和培训，以及帮助监管做顶层设计，促进家庭去主动配置权益，但是始终成效较小。但是反观像美国就非常成功。因为配置了更多的权益，家庭财富增长也非常显著。所以这就是日本和美国不同的背景和现象。

但在安倍经济学后，尤其是最近几年，日本国内的经济活力还不错。疫情期间日本人也开始配置房地产。我们看到日本东京圈的公寓价格，新建公寓的价格涨幅非常快，交易也非常的活跃，我认为这就是和经济以及通胀背景有关系。

虽然目前，我们还没有看到金融资产配置中存款占比显著下滑。但是在存款里，活期存款比例已经进一步上升。也就说大家虽然还没有开始真的去大规模投日股。但是他们已经开始把钱从定期存款里解放出来。

这可能也代表日本家庭开始注意到，随着日本开始脱离通缩，相对而言通胀开始变成了一种常态，那在通胀的环境下，如果不做资产配置，财富每年都会缩水。

所以日本过去 30 年让大家非常困惑的一个现象，就是名义利率都降到零了，大家都还不买房买股票，其实根本的原因是通缩下的现金为王。但如果现金不为王，即通胀开始的时候，我相信未来会出现一些变化。

三、储蓄转投资，政府的推动和金融机构的转型

《见闻》：面对不断上升的存款，包括野村这样的资产管理、金融机构，他们有哪些经营上的转型？有些怎样的参考意义？

包括野村证券以及很多龙头金融机构从来没有放弃去说服家庭，不要抱着存款，要去做一些权益配置。这些努力在过去 30 年当中不是没有用。虽然日本家庭资产配置里权益占比一直在 10% 到 15%，没有很显著的提升。但是我们要注意，按绝对金额来看，权益和基金还是随着日本家庭财富增长而增长的。它的比例没掉下来，相当于绝对值在过去 30 年中也增长了两倍以上。这个作为经验是值得其他金融机构参考的。

同时，政府也一直在通过自上而下的政策推动储蓄转投资。日本在安倍经济学之后，导入了 NISA。即你把钱放到该账户里投股票投基金，在一定时间和金额范围里是免资本利得税的。

NISA 的规模仍较小，但是它每年都在增长，也就是说这个制度是有效的。否则这部分钱可能还是定期存款，不会转化为权益和基金。另外一个叫做日本企业版 DC，相当于美国的 401K。另外还有日本版个人养老金制度 iDeCo，2017 年全面放开之后，我们看到账户开立数增长的非常快，这一点中国已经开始学了，只不过具体在操作的过程当中，我觉得要同时参考美国和日本，学习一些成功的经验，避免失败经验。

个人养老金制度对于将家庭财富，转化为基金等权益资产，实现长期家庭财富增值是有意义的。这些制度，尤其是安倍经济学之后新设的，像 NISA 是新设的，企业版 DC 和个人养老金是在安倍经济学后大幅放宽的。

为什么这个制度虽然过去也有，但是大家不怎么利用。在放宽了之后增速就呈现加快的趋势？这就是政府和金融机构有很多需要做的工作。比如要活化资本市场，帮助家庭部门养老还是实现家庭财富增值，首先政府层面需要构建政策上的框架。

另一方面金融机构的参考意义也挺大的。日本在 2000 年之后开始不断降低金融市场的进入壁垒，证券公司竞争者越来越多，费率和佣金也越来越低，使得证券和资管公司面临非常大的压力，现在中国也面临这个问题。

这时券商就要想办法转型。例如野村证券想到的就是SMA，就是我们叫做投顾业务。它相当于投资者把部分资产直接划到野村证券为他开立的专门 SMA（separate managing account）投资专户，在专户里面，由野村的中后台给他配置公募基金组合。

日本这么做参考性还在于，由于日本存在大量不熟悉权益配置的个人投资者，所以需要金融机构通过贴身配置，打包式服务来帮他解决，提升投资者的积极性和资产升值意愿。对于个人投资者的优点是，他不需要自己去选择产品，或者琢磨买卖时点。对于金融机构的优点是，它们不需要靠金融产品的交易佣金作为主要盈利模式。为了多赚交易佣金非理性的诱导客户频繁买卖，也就是全球金融机构都面临的机构与客户之间的利益冲突问题，就可以被避免。金融机构按照管理的资产额来收取管理费。

所以SMA 的规模在 2013 年后出现了高速增长，远超公募基金整体的增速。金融机构的这种转型，加速了家庭财富从非权益资产到权益资产的配置。这一点对于中国家庭财富配置基金也有一定的指导意义。

不过这里还有一个是渠道问题。中国基金销售渠道主要通过直销、银行和互联网。但日本基金绝大部分的销售端都是证券公司，占比超过 70% 的份额。和中国的销售渠道相比，其优势在于，能给投资者提供更专业的金融知识。银行销售理财产品的模式比较简单，主要参考过往收益率或业绩。但随着产品逐渐转换成净值型产品，银行端不具备更强的专业优势。银行销售人员在权益产品的销售方面专业知识和证券公司相比是有差异的。

所以未来，要让中国家庭部门健康、持续、理性地配置权益资产，还需要对投资者提供更专业的服务。当然未必是要像日本一样由证券公司去提供，但提供的必要性和谁来提供都非常重要。

当然 SMA 有一点要强调，它只能服务到高净值客户。日本 SMA 一开始是针对富裕阶层销售的，现在这个业务已经得到了广泛的认可，所以现在日本的证券公司也开始对 SMA 服务开始进行分层。即富裕阶层服务的形式就非常贴身。一般富裕阶层在服务频次和产品配置自由度上会有所下滑。一般个人散户的基金配置可能就会用到类似智能投顾等模式。其实 AI 模式发展的也非常快，日本有几家类似 WealthNavi 这样的理财机构就是如此。

四、市场利率下行，高股息、类固收、海外投资可关注

《见闻》：在利率下行的大趋势下，居民对房产和股市的信心不足，还有哪些投资机会？以及金融机构可以提供怎样的产品来满足这样的谨慎型需求，日本是否提供了一些经验参考？类似野村东方国际之前研究提到的每月分红型基金？

每月分红型产品其实并不是从老龄化的需求出发的。按理说每月分红的形式会削弱复利带来的收益，但是日本每月分红型基金在公募基金整体中占比非常高，背后的一个原因可能是它满足了老龄客户的特殊需求。老龄客户退休后每个月的定期现金流收入只剩下养老金，产品每月分红可以增厚月度现金流收入。

但是，为了实现每月分红的承诺，它有可能会出现用本金部分分红的情况，这在全球很多国家或者地区，金融监管都是比较严格的。

虽然操作上没有办法完全参考，但是它充分体现了老年人投资理财的需求，也就是具有固收特征的产品需求比较大，可能给到我们的启示就是对于稳健型，波动比较小，现金流确定性强的这类产品，需求比较大。所以我们也看到在市场利率下行的过程当中，机构会去推权益中股息比较高的产品，以及类固收性质的产品。

《见闻》：日本海外投资的情况是怎样的？它对资产的增值有多大的贡献？

我们通过公募基金来观察，因为其绝大部分客户来自于家庭。在公募基金的底层资产中，以外币计价的资产总额有比较显著的增加。但这个趋势并没有区分泡沫经济前或泡沫经济后，而是有很明显的经济顺周期和逆周期特征。

日本个人投资者受限于投资的专业知识，还是更倾向于配置自己熟悉的资产，海外哪怕涨再高，配置的比例也是比较小的。

但是日本的机构者就有非常显著的趋势。在 2014 年前后，日本最大的基金，也就是帮政府管理养老金的 GPIF，它在资产配置上面开始大幅提升海外股票和海外债券的比重，海外股票从 12% 提升到 25%，海外债券从 11% 提升到 15%。

提升海外配置之后，机构投资者获取了非常显著的红利。可能这里也有运气的成分，因为提升配置后，美股和美债就呈现了长时间双牛的局面。所以 GPIF 在 2014 年之后的投资收益非常显著。

从债券、股票的配置结构来看，股票配置中美股占比超一半，然后是欧洲以及其他发达国家和新兴市场国家。海外债券中美债的比例也是最高，但地区更加分化一些，欧洲地区的占比也较高。

五、刺激消费，前提在于扭转悲观预期

《见闻》：近期中国正在出台各种政策刺激消费。参考日本在失去的三十年，进入到所谓的低欲望的社会，很多年轻人不愿消费，也没钱消费。日本的刺激消费政策有些什么可以借鉴？

短期来看，消费的刺激可能更加体现在结构性方面。比如某些消费品类的税费比较高，有下调空间，通过下调税费，能阶段性释放一些需求。

但长期来看，日本 20 世纪 90 年代初资产价格泡沫破灭对消费的长期影响或许有一定的借鉴意义。日本 90 年代初资产价格急速下跌后拖延了相关问题的解决，导致 90 年代中后期企业部门和金融系统的问题，最终通过劳动市场的恶化传导到家庭部门上面。97 年后，日本家庭平均可支配收入出现了负增长，整个家庭部门对未来的展望也从乐观进入到极度悲观。日本很多消费降级现象发生在这个阶段，时点和日本劳动力市场的急速下行以及收入预期的恶化是相关的。

家庭部门的消费低迷，和对于未来的经济展望，未来自己的收入增长预期有关。我们发现日本家庭部门会增强他储蓄的欲望，会增强他消费的谨慎度，和大的宏观周期的转换是相关的。能否通过有效的政策，一定程度上扭转对收入下滑和劳动力市场悲观的预期，是刺激消费一个很重要的前提。在这样的基础上，才有可能释放消费刺激政策的效果。