直降 50 基点，美联储才是多美股的终极大佬

如果以 2022 年初算起，经过两年半的美元加息周期，昨晚美元终于要进入一个新阶段——降息周期。而在市场最为关心的降息幅度上，美联储首降 50 个基点的操作，似乎是给市场送了一波 “前味甜、后味苦” 的药剂。为什么这么说呢？

一、降息前的 “市场姿势”：预期有点混乱

从 FedWatch 工具来看，这两周市场对于美联储到底降息多少个基点如同过山车一样——美联储说基于数据来决策，于是市场就基于每次宏观经济的高频数据来回博弈：

就在一周前，因为 8 月 CPI 和 PPI 通胀数据表现都比较坚挺，市场直接 25 个点的降息预期打到了 25% 上下的小概率事件上。甚至之后发布的核心社零 0.3% 环比增长、也算不错的情况下，在一些大媒体喊降息 50 个基点的美联储并无反对的情况下，硬生生把降息 50 个基点又拉高成了 60% 的大概率事件。

尽管如此，预期来回波动的情况下，股权市场很多资金并未充分 buy in 降息 50 个基点的前景。从预期管控的角度，这次似乎明显有点乱。

二、降息能既 “大” 又 “鹰”?

作为美元迈入疫后降息时代的首降，这次降息可以概括为既 “大” 又 “鹰”：大在首次降息直来 50 个基点，又鹰则是电话会以及点阵图中所传递出来的，不要线性外推这次 50 个基点的降息幅度，后面还是数据驱动的决策模式。这次的 50 个基点只是为了证明美联储护佑经济的决心。

从美联储最新的经济预测也能看到，它所引导是今年剩下两次议席会议每次降 25 个基点，至 4.25%-4.5%。然后到 2025 年一整年降 100 个基点；然后到 2026 年再降 50 个基点，最终稳态的名义利率放在 2.75%-3% 之间。

整个路径相比市场，虽然开始的 50 个基点幅度大得有些出乎意料，但之后的降息幅度明显走缓，再叠加虽然有拉升，但始终在 4.5% 以内的中性失业率，以及持续回归 2% 的 PCE 和核心 PCE 指引，美联储这张经济预测图指向的就是一个 “完美软着陆” 路径——利率下行了、政策宽松了，但通胀回落还在持续，就业还在、经济增长还在。

不过整个电话会听起来一个有意思的地方是，当几个记者反复发问鲍威尔是否是在 “补位” 式降息时，鲍威尔虽然否认这次又 “落后于曲线了”，而且强调目前通胀、消费等数据都还较好的情况下，大幅度降息更侧重于前瞻性降息，但他也承认了，如果提前知道了 7 月的就业数据的话，那么在上次，也就是 7 月 31 日的议息会议上确实可能已经降息了。

这在海豚君看来，说明了两点：

a. 在一众经济数据中，当前失业率、新增就业才是真正的核心数据，因为后续所发的 CPI 和 PPI 报告并没有引起美联储的警惕。

鲍威尔指明了这次的政策目标是 “在不引发失业痛苦性拉高的情况下恢复物价稳定（“restore price stability without a painful increase in unemployment”）；而他对目前相对顽固的住房通胀，以及降息可能会导致住房去通胀进度进一步延长的回应：一个是降息了之后住房贷款利率走低有助于一部分二手房回流市场，第二是住房供给紧张，他也无能为力，更多是地产商和政府的事情。

b. 美联储所发布的这个经济预测的点阵图一定程度上只是体现了美联储的愿望，并通过这个指引的方式，让市场也去交易这个愿望，并不代表这个路径就会落地。

从这次经济预测的修订上能够看出，经济的根变量中，修正最大的就是失业率，大幅下修的政策利率预期，只是这个根变量导致的结果而已。

所以接下来一段时间，预期降息幅度的一个关键跟踪点就是劳动力市场：劳动参与率如何？劳动供给增加了多少？岗位需求又减少了多少？失业率增加了多少，是不是在 4.5% 以下的 “可控” 区间？

尤其是当前每次新增非农就业惯性下修的情况下，直接先给自己打一层保险，按照过去几个月的调降幅度，直接给自己考虑进去一些降幅，至少鲍威尔所表达的美联储在看这个数据的时候，就会这么思考。

进一步而言，海豚君也并不担心这次鹰式降息路径指引，关键还是看就业数据，尤其是就业数据走弱，如果主要是因为移民人员流入过多出现的供给侧过剩，而非企业岗位需求走弱，那么经济未必会有多弱。

三、 “美联储” 机会主义？相比通胀，更讨厌通缩

这个节点，再回看这一波美联储在这一轮经济不确定中加/降息的操作：从一开始定性通胀只是 “transitory”，到 2021 年底通胀持续走高，而且可以明确看到通胀会越走越高的时候，美联储虽然承认了通胀不是暂时的，但在 2022 年 2 月的首次加息中，还是只加息了 25 个基点，当然随着一路猛彪，它的加息的速度迅速从 25 走到了 50 个基点（一次），连续四次 75 个基点，连续加到了 4.5% 之后，到了 2022 年底才放缓到了 50 个基点，到了 2023 年才进入更缓慢的连续四次 25 个基点的加息幅度。

在明确的通胀前景面前，美联储被冠上了 “too late，too slow” 的标签。但在降息的时候，美联储很明显反映迅速，从去年年底的一轮降息信号释放，结果今年初通胀反噬，不得不后延。

到了年中，就业走弱之后，9 月降息毫不犹豫地降 50 个基点，叠加这个鹰派的预期管控，更像希望在降息过程中通过预期管控稳住打通胀的成果，预期管控成功的情况下，最终较快的降息，减轻蓝领的现金流压力，以及政府的偿债压力。

同一个美联储、同一个掌门人，犹豫的加息 vs 干脆的降息的背后，显示的掌握货币生杀大权的决策者在政策选择上，似乎对于通胀的容忍度要远远高于衰退或者通缩，对于美国这样一个经过周期起伏大经济体来说，值得深思。

四、放缓是真的，但没大滑坡

我们现在再回顾一下 8 月初（上次议息会议）以来到目前为止的核心经济数据：除了三份 6、7、8 这三份被下修得亲妈都认不出来的就业数据（供给和需求都有原因），是一个明显的降息诱发因子之外，8 月以来的其他数据明显指向经济要衰了。

比如说，最新发布的 8 月社零，看似疲软的消费背后，其实还是很有韧性。8 月社零看似季调后的环比仅增了 0.05%，似乎要停滞的样子，但这个的前提是上个月本身增速较高，而如果踢掉月度波动较大的汽车与零部件、加油站、建材，以及与实物零售关联不大的餐饮服务，剩下的核心社零增速还有 0.3%，相比上个月的 0.4% 的增长并不差。

同时，随着地产市场快速定价降息预期，美国地产行业已出现了回血势头，最新的 8 月营建许可和新开工私人住宅数环比均有回升。

但部分行业走弱的趋势也有清晰的体现，比如说餐饮服务作为整个居民消费中一个大的环节，它目前环比增长动能已连续走弱三个月，可能显示后续的消费动能确实越来越弱了。

此外，从最新发布的二季度居民资产负债表情况来看，到二季度结束，美国居民整体在手储蓄相对于居民负债的偿付能力也在逐步回归到历史趋势线附近。用挤压储蓄的方式来释放消费的空间也在变小。

但政府投资和消费仍在继续，8 月份美国联邦政府又创造了 3800 亿美金的赤字，剔除掉付息支出，真实投入实体经济的赤字也有 3000 亿美金。按照这个节奏，海豚君估计，美国三季度的赤字可能又要冲高向上了。

所以整体上可以看出，在这波降息当中，作为内需驱动型经济，这波三大需求创造部门的需求并没有明显收缩，而居民部分的资产负债表情况仍然比较健康，确实看不到降息过程中经济大滑坡的可能性。整体上，虽然这次降息力度较大，但指向的仍然是货币宽松 + 经济软着陆的路径。

五、终于降息了，机会来了吗？

从昨晚的交易来看，对于超预期的 50 个基点降息，市场一开始是激动的，但记者会开了一阵子，市场就觉得不对了，虽然降息幅度很鸽，但电话会上的表态明显偏鹰，规划的后续降息路径，也相对缓慢，而且还把稳态的政策利率上调了 10 BP。

这套组合拳下，降息的力度是够了，但是市场对降息的步伐开始更谨慎的预期，市场的反弹持续并不久。如果走出短期的指引预期差，美联储的本质托就业，以及基本相对积极的降息态度，海豚君认为在经济走弱幅度可能的情况下，宽松的货币政策对权益资产仍然是一个利好的因素。

尤其美股中是高息政策下被打压的顺周期资产，如地产、汽车等，此外科技中相对顺周期的资产，比如说互联网广告等也可以考虑起来。

同样在海豚君关注范围内，而且之前也一直在提的港股资产，在货币宽松的情况下，港股对美元的宽松环境反应更为敏感，加上目前估值确实较低，也有希望修复一段。而且由于外围降息，也会为国内调降借贷成本打开了空间，货币政策如果能够相比美元降息进一步宽松的话，还可以博弈一下政策上的发力。

只是修复之后能否稳得住，主要是靠内功，也就是自身的基本面能够立得住。而从刚刚结束的中秋假期消费来看，居民消费还是在进一步走弱的，这对海豚君所关注的互联网电商、广告等大多数已经熟透了的周期型资产并非好事。

六、组合调仓与收益

上周组合无调仓（截至 9 月 15 日），组合收益上行 2.1%，跑赢中国资产指数——MSCI 中国（-0.5%）、恒生科技指数（-0.2%）、沪深 300（-2.2%），但跑输标普 500（+4 %）。这里主要是因为中国资产在孱弱的假期季消费前景下进一步下跌，而美股资产部分资金提前定价了此次降息 50 个基点。